可回售债专题报告:回售期的决策与博弈

可回售债是指持有人有权按照事先约定的回售价格将尚未到期的债券卖给发行人的一类债券,此类债券已经成为一种非常常见的债券。本篇专题主要讨论了可回售债的定价情况;临近回售期时,影响投资者和发行人决策的关键因素;以及回售前后投资者可能存在的博弈机会

就历史上的发行情况来看,3+2Y可回售公司债的票面利率总是介于3年和5年之间。现实中,3+2Y的可回售公司债利率略高于可比的3Y公司债利率有其合理性。历史上所有经历回售期的样本的平均回售比例约为30%。发行人可能基于可回售债的历史回售情况,预期部分投资者不会选择回售,因此对发行利率的要求介于短期限和长期限之间。

影响投资者进行回售与否决策的因素主要包括:调整后的票面利率(再投资收益),发行人的信用风险(再投资风险),投资者的流动性需求。

从历史的回售行权情况来看,当调整后的票面利率高于参考利率时,投资者的平均回售比例较低,说明上调票面利率能够提升对投资者的吸引力,降低投资者的回售比例。

当发行人存在较高的信用风险时,投资者对票面利率高低的敏感度降低。根据回归分析,我们发现上调票面利率只能显著降低中高评级债券的回售比例,无法显著降低AA-评级债券的回售比例。n对于存在流动性需求的投资者,回售相当于一次性以回售价格卖出,避免了在二级市场出售债券的流动性风险。当市场流动性紧张时,投资者的回售比例有所上升。Tobit回归结果显示,AAA、AA+主体评级的债券的回售比例与回售行权日的R007利率之间存在显著的正相关关系,AA和AA-主体评级的债券的回售比例与回售行权日的R007利率之间的关系不显著。说明当资金利率上升时,中高评级债券的回售比例显著上升,但低评级债券的回售比例没有显著的变化。

临近回售期,发行人一方面需要考虑自身的偿债能力,即是否能够成功兑付回售款;另一方面还需要考虑再融资能力,即是否能够通过其他的融资渠道借新债还旧债,应对回售带来的流动性冲击。

Logit,OLS,Tobit回归显示当发行人的偿债能力和再融资能力都较弱时,发行人将有较强的动力上调票面利率,吸引投资者、降低回售压力。

临近回售期,对于投资者来说,有两类博弈策略可供选择。

第一,临近回售期时,某些风险可控的高收益个券净价跌破100元将带来回售博弈机会。对于违约风险可控的可回售债,若回售截止日前债券净价跌破100元,投资者可以低于100元的价格买入再参与回售,此过程所获得的收益率即为回售行权收益率,所承担的风险为该可回售债的回售兑付风险。

第二,理论上可以提前买入博弈票面利率上调带来的价格上涨。统计结果显示,在约定上调票面公告日前一周,在上调预期的推动下,债券价格大概率会有正的超额收益。投资者在约定公告日前一周买入,在上调公告发布当天卖出的博弈效果相对较好。2016年至今共有5只成交相对活跃的公司债上调票面利率。公告前一周,5只债券均上涨且表现都好于中债新综合净价指数;公告后一周,5只债券均下跌且其中4只的表现都弱于指数。