南京医药:国企改革有序推进,效率改善可期

投资要点

财务概况:2016H1营业收入、扣非净利润分别为129.6亿元(+8.1%)、0.8亿元(+4%),2016Q2营业收入、扣非净利润分别为63.9亿元(+4.9%)、0.3亿元(+2.8%)。

核心区域收入保持高增长,期间费用率略有下滑。1)从收入来看:2016H1营业收入约为129.6亿元(+8%)。其中批发业务收入约为123.7亿元(+7.7%)、零售业务收入约为5亿元(+10.2%);核心区域收入保持高增长,在江苏省内收入占比超过50%,南京及苏北地区的收入分别为42.5亿元(+10.3%)、24.4(+16.5%)高于公司收入增速。福建地区收入约为22(-6.8%),主要原因为政策趋严。公司在巩固传统区域业务优势的同时,积极创新基层市场服务模式,深挖以基药配送为主体的终端市场,收入增速或将保持稳定增长。2)公司2016年上半年盈利能力保持稳定,期间费用率同比下降0.15个百分点,由于招标降价影响,毛利率同比下降0.09个百分点,我们认为招标价已触底,随着效率优化,公司盈利能力尚有较大提升空间。

国企改革有序推进,新业务培育新增长点。1)完成战略投资者引进,拟进行员工激励,为国企改革先锋。拟在本次非公开发行方案中率先引入员工持股方案为国企改革有力尝试,后续发展值得期待;2)战略投资者对公司积极影响逐渐体现。期间内公司与默沙东开展药店终端的业务合作,同时取得4个进口产品的独家进口分销;3)多模式零售连锁创新业态正有序推进。尤其是门诊药房社会化与DTP等将为公司打开增量市场空间,目前已与鼓楼医院合作设立鼓楼大药房,医药分开政策导向下有望拓展其它医院;同时联合默沙东开展慢病管理尝试,提升终端服务能力,逐步向技术服务型药店转变,零售药店收入增速或超预期;4)以药事服务为切入点,探索分级诊疗与区域化合理用药平台建设。公司在全国开展药事服务合作的二、三级医院已达300余家,南京区域中药药事服务上半年客户数已近30家,处方近7万张。我们认为药事服务将从扩大市场规模、提升盈利能力两个方面提振公司业绩。

业绩预测与估值:受增发进度影响,公司财务费用表现不及预期,我们为此调整了盈利预测:考虑增发摊薄,预测公司2016-2018年EPS分别为0.17元、0.28元和0.34元,对应PE分别为52倍、32倍、26倍。我们认为:公司业务模式面临较强的政策推动,创新性及国企改革完成后处于兑现业绩阶段,后续发展值得期待。维持“买入”评级。

风险提示:招标降价或超预期风险,国企改革或不及预期风险。