国药控股2016年中期业绩点评:主营业务稳定增长

报告摘要。

2016年上半年盈利略超市场预期。营业额1,258.88亿元,按年升13.35%;毛利102.23亿元,按年升11.86%。毛利率按年减少0.11个百分点至8.12%,主因非分销业务毛利率下降。公司分销费等增速与收入增速基本一致,经营溢利同比增长12.25%至51.88亿人民币。由于2015年以来人民银行数次降息,公司财务费用率从2015年的0.92%下降到0.71%,财务费用从2015年的11.5亿缩小到约10亿人民币。公司由于出售土地使用权、无形资产和厂房以及拆迁收益等获得4.27亿人民币其他收益,而2015年上半年其他收益仅为6766.5万。公司净利润同比增长32.15%至25.29亿人民币,盈利略超市场预期。剔除其他收益的影响,公司核心业务利润同比增长13.8%,增速不快但是比较稳定。

主营业务医院分销业务维持稳定发展。公司收入中来自医药分销和医药零售板块分别占收入的比例分别为94.2%和5.8%。主营业务医院分销业务2016年上半年收入同比增长13.63%至1197.8亿人民币,覆盖的医院数量从2015年6月底的12850家增加到13841家,小规模医疗终端数量从100803家增长到108712家,零售终端从65413家增加到71051家。在新进入的医院中使用公司服务的比例还有提升空间。公司在医院分销中处于龙头地位,在两票制等影响下医药流通行业的整合将加速,我们认为公司有能力保持高于行业平均的增速。

公司零售网络将加速扩张。公司零售板块2016年上半年收入同比增长19.69%至490.9亿人民币。2015年以后公司零售业务加速扩张,2014年底/2015年底/2016年6月底旗下零售药店的数量分别是2096家/3080家/3268家,零售网络不断扩张。公司未来将加快零售网络扩张,预计零售板块将维持较快增长。

公司费用率将维持在较低水平。公司拥有庞大的销售网络和很高的市场知名度,不需要在市场推广方面花费太多资金,而且近年来加强管理费用控制,因此销售管理费维持在4%左右的低水准,我们预计今后也将保持平稳。如前文所述,由于降息等原因,2016年上半年公司财务费用率显着下降。由于人民银行今年2月再度降息,而降息反应到公司业绩一般需要几个月时间,我们预计今年财务费用率将维持在较低水平。

公司将加强应收账款管控,将维持充足现金流。公司2016年上半年应收账款周转天数从115天缩减到100天,期末应收账款余额从743.8亿减少到742亿。现金与现金等价物从140亿增加到235亿,净负债率维持在24.8%的较低水平。公司未来将继续加强应收账款管控,预计将维持充足现金。

投资建议:我们预计公司收入增速将高于医药流通行业平均水平。由于2016年上半年利润增长有非经常性收益影响,全年增速可能低于上半年。

总体而言费用率将维持在较低水平,因此业绩将维持稳定增长。彭博预测2016E/2017EEPS分别为1.62/1.86元人民币,市盈率分别为20.5倍/17.9倍PER,长远看有提升空间。

风险提示:i)超预期行业性调控;ii)人民银行意外加息