招商蛇口:业绩大幅增长,价值属性渐显

事件:公司公布半年报,上半年实现营业收入212.48亿元,同比增长11.25%;归属于上市公司股东净利润38.30亿元,依据备考口径(即视同2015年初已完成换股吸收合并),净利润同比增长35.45%;基本EPS0.48元,同比增长26.32%;加权ROE7.94%,同比降0.91个pct。

地产销售大幅增长,社区板块略有放缓。报告期内,公司社区板块实现营收169.73亿,同比+1.65%,增长有所放缓;毛利率17.65%,同比-5.4个pct,我们认为目前核心资源稀缺环境下,在深圳外区域项目开发毛利空间收窄难以避免;上半年,公司地产开发实现签约销售额308亿,签约销售面积195万方,同比分别增长59%和30%,销售均价为15795元/平方米左右,基本与公司2015年15610元/平方米的结算均价持平;根据CREIS统计,公司销售额中一线占比约37%,二线占比达到50%,三四线仅占13%,二线占比明显较上年大幅增加。

全国拿地偏谨慎,深耕核心城市。上半年公司在北京、南京、苏杭等市场表现较好的城市获取10宗项目,增加项目资源226万方,其中权益地价153亿,综合权益比例为64.6%。上半年新增权益建面仅占上半年累计销售建面71.1%左右,拿地楼面价/1-7月销售均价约79.4%。

公司未来计划迅速增加精装房的比例,有利于迅速适应核心城市改善需求,持续提高毛利水平。

园区板块异军突起,毛利水平及收入均大幅提升。公司近年园区板块业绩表现优异,报告期内实现营收41.02亿,同比大增83.9%,其中毛利率高达57.10%,较2015年初增37.6个pct。

公司目前持有可出租物业面积218.31万方,公司在在报告期内销售了持有多年梦工厂大厦项目,实现投资收益12.8亿(粗略估计单位面积可分摊税前收益1.5万元),公司核心区域物业价值凸显。另外,8月公司以5亿元参与投资设立伊敦传媒投资基金,引入外部产业资源优先进驻,协同蛇口园区产业培育,并通过引入新兴产业,为公司实现外延扩张提前布局。

邮轮产业逐步实现0-1积累,静待质变。公司在上市之初就将邮轮业务板块定位为社区与园区业务板块的重要补充和延伸,并通过邮轮网络完善后通过港城联动的模式,推动公司在港区腹地的资源获取,反哺主业。公司在15年就启动了首个邮轮母港太子湾母港建设,并向厦门、青岛邮轮母港拓展;今年以来公司邮轮板块推进迅速,4月公司与云顶香港签署战略合作协议,计划凭借云顶香港管理经营输出,并以蛇口为基地引入其旗下成熟邮轮航线。5月,国家旅游局同意太子湾为设立“中国邮轮旅游发展实验区”(区内占地面积9.4平方公里),今年太子湾邮轮港口“处女星”号以及“银影”号分别将在11月以及明年1月运营。

我们估计RNAV24.66元,价值质地优厚。招商局今年与前海管理局就2.9万方合作范围确定成立平台公司开发,并确定50:50的权益比例,公司土地确权更进一步。我们在此基础上,根据公司目前已确权的土地储备、现有开发项目及持有的投资物业(218万方)和出租土地(2554万方),测算得目前NAV为1949.3亿,目前(近一个月均价16.04元)P/RNAV约65%左右。

投资建议:公司上半年园区板块收入及毛利水平均大幅提高,并在报告期内转售蛇口投资物业,获得12.8亿投资收益,核心区域资源价值凸显。我们重估RNAV24.66元,我们认为目前公司内在价值有待市场认知,预计公司2016-2018年EPS为1.12、1.38和1.70,对应当前股价PE估值为14.4X、11.6X、9.5X,维持“买入-A”评级,6个月目标价22.4。

风险提示:地产经营的区域风险、新兴产业不确定性强。