江阴银行:深耕苏南,农商行IPO第一股

事件:7月22日,江阴农商行(002807.SZ)获证监会IPO批文,并于8月24日进行网上、网下申购,新发行的股票拟在深交所中小板上市,发行价格4.64元/股,共发行20,944.55万新股,预计扣除发行费用后募集资金净额为9.24亿元。

地理位置优越,县域经济强劲。江阴农商行位于长三角苏南地区的江阴市,北靠长江、南接无锡、西临常州、东连张家港,比邻南京、苏州和上海,地理位置优越。2015年江阴市GDP达到2880.9亿元,仅次于昆山,在全国所有县级市中排名第二,县域经济十分强劲。

深耕江阴,主要服务中小企业。江阴农商行已成为江阴地区“三农”和中小企业的金融服务主力军,市场定位准确,在本土区域内独具广泛的客户网络以及深厚的客户关系基础。目前公司业务的核心客户群为相对成熟或成长较快的中小型企业,多为民营企业,集中在制造业。

息差水平较高,盈利优于同区域农商行。江阴农商行2015年营业收入增速为5.97%较上年增加2.73%,净利润增速从上年的-18.2%上升至-0.49%,业绩表现向好趋势明显,盈利增速大幅优于同区域拟上市的张家港及无锡农商行。江阴农商行息差水平较高,对当地中小企业的议价能力较强,作为A股第一家上市农商行,预计上市以后将得到较快的发展,盈利增速有望出现拐点。

资产质量承压,企稳迹象显现。江阴农商行整体不良压力较大,但2015年以来资产质量恶化速度放缓,2015年不良率环比上升26BP至2.17%,拨备覆盖率环比小幅下降2.25pc至169.72%。江阴农商行近三年关注类贷款占比连续下降,未来资产质量进一步变差的风险降低;2015年不良生成率亦较上年降低,资产质量呈现逐渐企稳的迹象。

资本充足状况良好,业务开展空间充足。江阴农商行资本充足状况较好,2015年资本充足率和核心一级充足率分别达到13.99%及12.87%,均远高于监管要求,具备较大的安全边际。未来上市后资本将更加充足,待市场环境改善资金利用加强,业务开展空间充分,规模和盈利有望实现快速扩张。

投资建议:我们预计江阴农商行2016年~2018年的营业收入增速分别为7.5%、9%、10.5%,净利润增速为3%、4.5%、6%,EPS分别为0.47元、0.50元和0.53元。参考同业各类上市银行估值水平,我们判断江阴农商行的合理价格在7.21-7.91元区间,对应2016年动态PB为1.43x-1.57x区间。考虑到新股溢价效应,我们预计公司上市后股价短期存在40%左右的溢价空间,对应股价10.1-11.1元区间,2016年PB2.00x-2.20x。

风险提示:净息差加速下降,不良处置不达预期。