格力电器:渠道去库存加快进行,高分红体现白马价值

事件:2016年上半年公司实现收入500.9亿元,同比下降2.9%;实现归母净利润64.0亿元,同比上涨11.9%。扣非归母净利润为70.5亿元,同比增长35.3%16H1去库存大幅加速,主动转型影响短期业绩:从产业在线数据看,格力空调16H1出货量为1572万台,同比-23.6%;其中16Q2单季出货量同比下滑24.4%。

根据中怡康数据,16H1年格力空调零售量、零售额分别为-2.2%、+0.89%。零售端降幅缩小与出货端大幅下滑之间产生的巨大差距,这也表明了渠道去库存正在快速进行。同时,根据零售额增速增长而零售量下滑的情况可以看出,空调零售端产品升级所带来的均价提升趋势仍在保持,我们预计,随着今年炎夏的有利环境,空调去库存的进程将在16Q3完成。

均价回升原材料降价,结合汇兑收益提升净利率:公司16H1收入500.9亿元,同比下降2.9%,内销营收同比下降5.8%,出口业务营收同比增加24.5%。毛利率为38.7%,同比大幅上升8.1pct。16H1公司销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为18.8%、5.6%、-5.9%,同比+6.5、1.0、-5.5pct。我们认为,毛利率和销售费用率的大幅上涨,与出货政策与返利计算模式计算有一定影响,同时原材料的下降和高毛利自主品牌的出口占比提升亦对毛利率上升有所贡献。

16H1经营性净现金下滑明显,周转效率有所上升:公司16H1年存货和应收账款周转天数为42.8天和15.8天,同比-2.8、+2.2天,周转效率有所上升。公司货币现金为994.2亿元,较年初上升11.9%,现金储备充足。16H1其他流动负债为612.4亿元,较年初上升11.3%,值得注意的是,其中销售返利为593.5亿,较年初提高了11.9%,快于收入规模增长。与此同时,16H1递延所得税资产109.1亿元,较年初上升24.4%。本期预收账款为46.1亿,较期初减少了39.5%,经营性净现金流为114.5亿元,同比减少61.5%,其中销售商品及提供劳务现金流入同比下滑40.3%。

高现金分红彰显高价值:公司2013-2015年现金分红率为41.5%、63.6%及72%。

公司持续的高分红率也说明了公司对于股东回报的诚意。本期公司修正了关于股利分配方面的章程,并出具了未来三年股东回报规划。规划指出,根据公司经营情况,若在该规划期间,分红年度内无重大投资计划或重大现金支出项目(募集资金投资项目除外)发生,则公司该年度现金分红金额占当年归属于母公司净利润的比例不低于最近三年平均分红比率,即不低于60%。并且在确保足额现金分红情况下,公司可以另行增加股票分配方式。公司对股东回报的承诺也彰显了公司作为优质白马股的价值。目前公司16E股息率为7.3%。

投资建议:我们认为空调行业去库存有望在16Q3接近尾声,公司超高的现金分红率及股息率凸显长期投资价值且公司与银隆的协同效应值得期待。暂不考虑银隆并表影响,预计16E完成配套定增,17E完成银隆收购,我们上调公司盈利预测,2016-2018年收入增速分别为14.2%、15.4%、7.3%,净利润增速分别为14.4%、15.9%、7.8%,对应摊薄后EPS为2.15、2.22、2.39元;另外,由于公司公布了银隆未来三年的业绩承诺,即2016年度、2017年度和2018年度三个会计年度内的实际净利润数分别不低于7.2亿元、10亿元和14亿元。据此我们对于6个月目标价进行测算,空调业务部分给予2016E10xPE,银隆部分我们给予2016E40xPE,计算出6个月目标价25.86元,维持买入-A的投资评级。

风险提示:原材料价格波动风险;渠道库存压力;新业务不及预期。