“周期通鉴,产业大观”系列之(二)-炭黑:行业发展迎来拐点,浴火重生终将涅槃

投资建议

炭黑行业发展遵循三条主线:我们通过对比国内外炭黑产业的历史发展路径,发现产品群的不断丰富、生产工艺的持续优化、产业规模的不断提升是产业发展最主要的三条主线。这三条主线也将成为行业未来发展的重要参考系。

全球炭黑产业经历过两轮产业转移:第一轮产业转移以美国产量见顶,出口量下降,日本、德国等新兴发达国家产量提升为标志;第二轮产业转移则以中国炭黑产能产量持续提升为标志。目前中国为全球最大的炭黑生产国,总产量占全球产量的40%以上。

原料油决定了国内外炭黑市场的差异:国内炭黑原料油以煤焦油为基础,海外炭黑原料油以FCC澄清油为基础。两者各自的定价体系决定了炭黑的成本构成。国内炭黑产业的野蛮生长与产业转移得益于炼焦行业的迅速崛起,两类原料油的比价关系则直接影响全球炭黑市场的贸易结构。

需求端与供给端同时迎来边际改善:我们认为煤焦油与FCC澄清油的比价关系将恢复之前的常态:国内煤焦油行业大概率延续产能过剩的态势,产品价格维持颓势;海外原油企稳回升带动FCC澄清油价格上涨。比价关系恢复将使得炭黑出口量逐步回归从而提供需求端的边际改善。环保、行政命令等因素的供给侧改革同样对行业供给端提供边际改善,连续两年工业产业增速低于5%并开始有产能关停退出等行业变化为这一进程提供微观支撑。

议价能力提升是未来行业发展最重要的中长期逻辑:我们认为炭黑行业发展将逐步回归理性,产业龙头的全国布局基本完成。我们通过对比美国炭黑行业发展史发现,规模效应逐步累积所导致的行业集中度提升是一个自然的过程。目前国内炭黑行业集中度持续提升,反观下游轮胎行业在全球以及国内的集中度均呈现不同程度的下滑,我们认为炭黑行业的议价能力提升是中长期发展的大概率事件。

产品升级与环保优化将主导行业未来的长期发展:通过对比海外炭黑巨头的产品结构,我们认为国内炭黑龙头企业在进行完产业布局后将大概率向产品升级优化的方向发展。国内高端特种炭黑仍高度依赖进口,未来进口替代的空间极大。环保约束的逐步趋严仍是未来行业的大势所趋,也将成为行业长期结构优化的主要驱动因素。

行业发展迎来拐点建议关注黑猫股份、永东股份:我们认为炭黑行业短中长期都迎来的发展拐点:短期由于原料油比价关系的恢复导致价差得到修复;中长期产业议价能力的持续提升将使行业的估值体系得到重构;产品升级与环保优化是行业长期良性发展的重要驱动力。建议重点关注黑猫股份,公司是国内的炭黑龙头企业年产能120万吨。公司业绩受益于行业景气度提升的弹性极大,炭黑-煤焦油价差每扩大100元,公司EPS增厚0.13元,建议重点关注。永东股份具有14万吨炭黑产能和4万吨煤焦油深加工产能,炭黑-煤焦油价差每扩大100元,公司EPS增厚0.06元,建议关注。

风险提示

国际原油价格大幅下跌;煤焦油价格大幅上涨