广生堂:新药获批预期强烈,或大幅改善业绩

投资要点

财务概况:公司2016年上半年营业收入、扣非净利润分别为1.5亿元、0.38亿元,同比增长分别为3.6%、-23%;2016Q2营业收入、扣非净利润分别为0.67亿元、0.1亿元,同比增长分别为-6.6%、-55.6%。

上半年净利润下滑,持续看好替诺福韦上市后对公司业绩的改善。2016年上半年营业收入为1.5亿元,同比增长约3.6%。期间内恩甘定、阿甘定、贺甘定收入分别为1亿元、0.33亿元、0.13亿元,同比增长分别为23%、-18%、-33%。阿甘定及贺甘定销量同比下滑11.8%和26.7%,平均销售价格分别下降8.5%和8.9%,主要是受乙肝用药指南变化及药品价格下降影响。公司重磅新药替诺福韦已经进入优先审评通道,如能顺利获批将利好公司业绩。2016年上半年扣非净利润为0.38亿元,同比下滑23%,具体分析如下:1)公司毛利率约为87.7%,同比下降约0.3个百分点,主要是受收入结构变化、阿甘定及贺甘定毛利率下降影响;2)期间费用率约为55%,同比上升约9.4个百分点,其中销售费用率、管理费用率分别为32.6%、25.3%。受经销模式调整影响,销售费用率提升约2.9个百分点。期间内公司立项多个1类新药研发项目,研发投入增长89%,且费用化比例高达91%,导致管理费用率提升约8个百分点。从单季度来看,2016Q2营业收入、扣非净利润同比增长分别为-6.6%、-55.6%,我们预计随着恩甘定收入及占比提升,单季度业绩或将好转。

乙肝市场恩替卡韦独大,替诺福韦降价有望迅速放量。我国是全球最大乙肝病毒携带与发病国,抗乙肝病毒药物市场规模远高于其他抗病毒药物,目前国内抗肝炎病毒药物市场规模约120亿元。1)恩替卡韦是近年乙肝市场高速增长的一款重磅药物,2015年样本医院恩替卡韦销售额约15亿元,预计整个市场规模约90亿,占整个抗肝炎市场75%份额;2010-2015年样本医院恩替卡韦销售额复合增速高达30.4%。公司恩替卡韦市占率约3%,随着公司销售体系结构的变革,该产品仍有很大提升空间;2)替诺福韦国内价格大幅降低,有望短期实现快速放量。替诺福韦是全球最有效的抗乙肝病毒药物之一,该药与恩替卡韦是国内仅有的乙肝治疗一线用药。国内目前仅有原研药物“韦瑞德”在销售,2015年样本医院销售额约为2500万元,市场表现远低于恩替卡韦。替诺福韦是首批5个国家药价谈判品种之一,5月份公布的药价谈判结果后降价67%,由原来1500元月均费用降低至490元,近期已经在国内多个省份开始降价销售。我们认为替诺福韦降价后其市场销售额有望迅速放量,3年内市场规模或将达到30亿规模。如公司报批的替诺福韦顺利获批,将明显改善公司业绩。

盈利预测及投资建议。预计2016-2018年EPS分别为0.65元、0.76元、0.90元,对应市盈率分别为102倍、87倍、73倍。受乙肝用药指南变化、药品价格下降以及期间费用增加影响,公司上半年业绩出现下滑。但随着恩甘定收入及占比提升,单季度业绩或出现好转。我们看好替诺福韦上市后对公司业绩的积极影响,首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示:新药获批进度或低于预期,药品销售或低于预期,药品降价风险。