新城发展控股:利润率提高,估值公允

新城发展控股披露16年上半年业绩。中期业绩较好,收入增长5.7%至93亿人民币。得益于较大的贡献(占比74.5%)来自上海、苏州和杭州的项目,期内毛利润增长30.7%,毛利率达到20.8%(上年同期为16.8%)。

剔除非经常性项目(例如出售一个从事物管服务的子公司的收益),归属于公司控股股东的主营业务盈利增长121%至3.06亿人民币。近期股价反弹后,公司的16年预期市净率已达到0.6倍,相对于该股较低的净资产收益率,我们认为估值公允。同时考虑到长三角地区较高的政策风险,我们对该股维持持有评级。

支撑评级的要点。

新城发展控股将合同销售额目标上调30%至520亿人民币。上半年公司实现销售额280亿人民币,相当于新目标的53.9%(同比增长144%)。

毛利率提高主要是因为上海、苏州和杭州项目的入账提高。期内毛利率通常较高的综合体项目贡献扩大,我们认为公司的利润率有望提高,预测16年全年毛利率在22-25%的区间内。

公司发行了30亿人民币的境内私募债,融资成本在4.7%-5.4%之间(低于2015年私募债的6%)。我们认为16年末公司的整体融资成本将从15年的7.2%降至6.5%。

16年上半年净负债率上升11.8个基本点至83.8%,主要是因为公司在上半年大幅收购土地(总土地成本为75.5亿人民币,其中绝大部分已在上半年支付)。下半年公司将获得更多现金回款,预计到年底净负债率将降至80%以下。

影响评级的主要风险。

下跌:公司上半年在一些楼市热度较高的城市收购了地块,未来在这些城市的项目将面临较大的市场不确定性(例如苏州和南京)。高线城市占比较大将导致公司面临较为严峻的政策风险。

上涨:合同销售额增长超预期。

估值。

我们将16年净资产值预测上调8.5%至每股3.66港币,将目标价上调至1.28港币,以反映出色的销售增长。该股目前股价较我们的16年预期净资产值折让67%,对应0.6倍2016年预期市净率。我们认为估值公允,重申持有评级。