中炬高新:低估明显的调味品成长股,催化剂可期

调味品是公司最核心收入和利润贡献者,过往具有极佳的持续快速增长轨迹。

2000-2015 年公司调味品子公司美味鲜的收入复合平均增速为19.7%,净利润复合平均增速为23.6%,收入增速除2003 年低于10%外均为两位数增长,最高值为2010 年的30.63%,具有鲜明的持续快速增长属性。净利润增速显著高于收入增速,表明公司利润率提升,而实际看,公司净利润率呈现明显微笑曲线,公司当前已经在调味品品牌竞争当中占据主动,规模优势和品牌溢价逐渐显现。

2015 年调味品收入占比超过9 成,房地产业务渐入销售收入确认期。2006 年以来公司调味品收入占比从50%左右提高到2015 年的95%,同期房地产业务由2006 年接近40%下降到2015 年的2%左右。2006-2015 年房地产收入确认峰值不超过3.5 亿元(2015 年仅4,380 万元),而调味品业务收入已经超过25 亿元,未来公司侧重点仍在调味品板块。2016 年公司有存量房地产(存量别墅约130 套)部分销售确认,预计全部销售完成情况下,房地产贡献约3 亿左右收入,正常情况下贡献4000 万以上利润。

预计2016 年上半年销售增速恢复向上,上半年利润弹性较大,全年暂维持谨慎预测。2015 年美味鲜公司上半年收入12.66 亿元,同比增长9.12%,净利润1.35亿元,同比下降4.56%,主要系阳西基地折旧、销售费用和研发投入等增加所致,从收入增速看,2015 年上半年为9.14%,下半年为12.01%,2016 年1 季度收入利润增速分别为13.44%和24.00%,我们预计2016 年上半年美味鲜收入增速继续小幅提高,公司调味品收入增速呈现恢复态势,且利润增速更快。

调味品+土地两块资产均优质,测算价值低估50%。公司商住地及商住配套用地合计1,906 亩,其中商住地660 亩,按拍卖出让市场价格计算,市场价值保守在44 亿左右,公司当前市值106 亿元,公司2015 年美味鲜调味品业务净利润3.07 亿元,我们预计2016 年在3.5 亿元附近(扣除少数股东损益约为3.20 亿元),调味品业务市值不足62 亿元,估值不到20 倍。按调味品公司平均估值40 倍市盈率或5 倍市销率计算,公司整体市值将在170-200 亿之间,低估幅度大。

投资建议:维持买入-A 投资评级。公司两项核心资产和业务估值测算合计超过170 亿元,我们认为深中通确实对公司地价形成提振,公司调味品业务成长性领跑调味品板块,且公司隐含增发成功后的改制红利。我们给予公司170 亿市值目标,对应目标价21.30 元。

风险提示:定增进度严重不达预期;调味品业绩释放动力不足。