招商蛇口:前海合作方案敲定,核心资源稳握在手

事件:公司28日发布公告:招商局集团与前海管理局签署框架协议,公司将拟与安通捷码头、招商局物流共同投资(分别占82.5%、14%、3.5%)设立合资公司招商前海投资(暂定名),该子公司再拟与前海投控成立合资公司,共同开发建设列入合作范围的2.9平方公里(具体面积由双方最终确定)的前海土地。

合作方案最终出水,权益比例确定。本次与集团成立的合资公司,招商蛇口认缴出资4.29亿,占比82.5%;安通捷码占14%;招商局物流占3.5%,实际控制人均为招商局集团。合资公司再拟与前海投控成立平台公司,负责推动前海土地整备和建设。若按照此前与前海管理局商定的50:50的权益分成比例,招商蛇口最终可能拥有该290万方土地权益的41.25%。公司2015年报显示,公司在前海片区尚未取得权证的土地约108.64万方,若按此比例最终敲定,公司享有的土地权益实质上大超预期。

前海地缘核心地位确立,深圳新中心呼之欲出。前海位于广深港三角的中心区域,享有超高规格政策支持,堪称“特区中的特区”。目前在香港政治经济环境尚不明朗的背景下,前海未来极有望承接香港金融中心职能及深圳新核心的地位,增长潜力不亚于陆家嘴。目前公司土储所在的前海、蛇口片区基建配套尚未成熟,区内房价低于较早发展起来的后海等其他片区,也低于南山区整体7.6万/平方米左右的均价,此处合作方案确定后整前海片区开发进展有望大提速,区内物业价值有望赶上甚至超越其他先行区域。公司凭借其核心资源、打造区内旗舰。

目前股价较潜在价值折让明显,未反映公司潜在价值。我们认为大股东对公司价值测算较外部投资者更为清晰,公司上市后大股东及员工累计增持/认购公司股份总金额达到36.69亿元,目前公司股价(近20日均价14.96元/股)较上市初大股东增持均价(22.74元/股)及员工持股价(23.6元/股)分别折让34.21%和36.6%,而较我们重估NAV 28.07元折价近46.7%,我们认为目前市场估值并未反映公司潜在价值。

业绩释放在明后、增长性有望大超预期。我们年度策略报告认为随着地产市场迈过转折点,少数核心区域房价长期增长及其他区域停滞并存的局面将会持续存在,核心区域土地资源竞争只会更趋激烈。超越同行的资源攫取能力将是看龙头房企增长持续性的关键。招商地产过去的成长能力对比于其他地产龙头并不算强,但从禀赋看土地质地优于其他地产龙头,未来2-5年内有望表现出超出市场预期的增长力和持续性。我们预计公司今年销售额有望超650亿(+12.9%),未来将向千亿销售迈进,同时随着优质资源潜力释放,毛利率和ROE 均将会进入稳定抬升期。

投资建议:2016年堪称地产龙头“风云变幻”之年,公司背靠百年招商,股权及治理结构稳定,并在其支持下手握前海核心资源,在目前地产龙头中禀赋最优。公司中报预告EPS0.48-0.49,同比增48.5%,业绩增长性显现。本次公告与政府合作方案的范围和进度均超预期,我们认为公司内在价值可能被市场低估。预计公司2016-2018年EPS 为1.12、1.35和1.70,对应当前股价PE 为13.5X、11.2X、8.9X,维持“买入-A”评级。

风险提示:产业地产经营风险、地产销售下滑。