招商轮船:稳健恢复,压力渐增

1.事件

2010年8月20日招商局能源运输股份有限公司公布2010年半年度业绩报告。报告期公司收入13.68亿元,同比增长51.93%,归属母公司股东的净利润4.41亿元, 同比增长99.71%,每股收益0.13元,同比增长116% 。

2.我们的分析与判断

我们认为,公司报告期业绩大幅度上升,主要有以下几个因素需要投资者特别注意。

(1)报告期公司油轮船队完成82 个航次,承运 1,406 万吨原油和成品油,完成货运周转量699 亿吨海里。油轮船队 2010 年上半年营运率为 99.4%。公司散货船队共完成 71 个航次,与去年同期相比增加 12 个航次,货运量 338 万吨,同比上升 40.4%,货运周转量 131.7 亿吨海里,同比上升 25.9%。

(2)报告期内公司实现营业收入 13.68 亿元,比上年同期增长 51.93%。其中油轮船队营业收入 10.19 亿元,同比增长63.31%;散货船队营业收入 34.86 亿元,同比增长27.98%。主要由于油轮及散货航运市场运费均比2009 年同期大幅上升以及运输增长的原因。

(3)报告期内公司营业成本为 9.21 亿元,同比增长 43.96%,营业利润率增加4.22个百分点。其中,油轮船队成本7.36 亿元,同比增加 53.64%,营业利润率增加3.67个百分点;散货船队 1.86 亿元,同比增长 15.31%,营业利润率增加6.64个百分点; 报告期内公司实现营业利润 4.23 亿元,同比上升 75.86%。实现归属母公司的净利润 4.41 亿元,同比上升 99.71%。报告期虽然公司运输数量继续保持快速上升趋势,同时海洋运输市场价格大幅度恢复是公司收入和利润大幅度上升的主要原因。

(4)报告期国际石油和成品油运输价格指数出现大幅度反弹后,油运市场再次进入调整阶段。从2010年1月开始,油运市场快速上升,从年底840点连续上升到1月19日的1208点后进入阶段调整,截止8月18日BITR指数下降到783点附近徘徊,短期油运BITR指数在770点-1000点范围进行整理。按照2010年1-8月平均948点的价格水平(超过2009年581点的63%),中国的油运公司已经进入合理盈利状态。

我们预计,预测2010年和2011年,国际油运BITR指数平均为900点和1100点,同比将分别上升55%和22%,这也使得油运公司从“盈亏平衡”状态进入“合理利润”状态,但是距离2005年平均1495点和2008年平均1510点还是有比较大的差距。

(5)截止报告期末,公司拥有 17 艘油轮,包括 10 艘 VLCC,1 艘 Suezmax 和 6 艘 Aframax, 共计 372 万载重吨。 其中,2 艘新造 VLCC“凯爱”轮和“凯源”轮于 2010 年 1 月相继加入船队, Aframax 单壳油轮“凯仪”轮于 2 月 26 日完成出售。至此,油轮船队现有运力全部为双壳油轮。公司散货船队新增一艘好望角型新船(2010 年 1 月 14 日交付使用)。 公司散货船增至 15 艘,合计 88 万载重吨,平均船龄 15 岁。

(6)我们认为,2010-2011年全球干散货和油运船舶将继续投产高峰,大批新船下水压力不小,船舶供应量将达到12%以上,超过正常水平,相对比较油轮供给相对少,加上单壳船淘汰,压力比较小;而散货新船供给将达到14%,需求仅仅增长7%,供应大于需求的压力比较大。据 Clarkson 今年 6 月预测,2010 年全球干散货海运量为 32.06 亿吨,同比增长 8%。中国今年上半年进 口铁矿石 3.1 亿吨,同比增幅为 4%,铁矿石库存高企,下半年进口形势不容乐观。同时,中国的煤炭 进口量 5 月份也开始出现下滑势头,预计下半年增速将明显放缓。 另一方面,干散货市场运力过剩的问题还将继续恶化。Clarkson 预计 2010 年干散货船总运力(以载重吨计)将增长 15.7%,达到 5.34 亿吨。迄今为止,今年尚待交付的 1 万总吨以上的新船数量仍高达1156 艘/9390万载重吨。2010-2011 年,散货船新船交付将达到近十年历史的高峰。 总体上,随着全球经济回稳,世界干散货海运量出现增长,对干散货市场具有一定的支持。然而,干散货市场面临的最直接的隐忧是供给过快增长,新船交付的压力巨大。

(7)2010年1-8月平均BDI指数为2920点,而BDI散货指数在5月上涨到4200点后,在7月大跌到1700点附近,目前展开积极反弹也仅仅到2500点附近,铁矿石的价格大涨导致国内矿山的大规模恢复和钢铁进口增长下滑,海洋干散运输量下滑后将缓慢恢复,下半年散运增长将十分有限,干散运输价格将维持在1700点---3300点范围,下半年散货运输将进入国际粮食和煤炭运输季度性高潮,我们预计8-12月BDI将继续震荡反弹趋势,8-12月平均水平在2700点左右。2010年BDI平均指数预计为2800点,比较2009年2691点,仅仅上升4%左右。散货需求放缓,散货船供给交付将加速。我们对干散货业务前景保持谨慎。

3.投资建议

我们预计,公司2010年、2011年和2012年收入分别为27. 12亿、29. 14亿和31. 87亿,净利润分别为8.34亿、9. 92亿和 11.72 亿,每股收益分别为 0.26元、0.29元和 0.34元,我们认为公司业绩在2010年将出现相当大的恢复局面,2011年-2012年将继续稳健上升,目前股票价格2010年、2011年和2012年PE将达到18倍、16倍和14倍,我们按照2011年12倍-20倍PE估值,股票估值目标范围为3.48元---5.8元。我们维持公司评级为“谨慎推荐”,目前股票价格4.68元处于我们估值中间的合理水平。