山东如意:单价提升超预期销售又生“新思路”

事件:

通过近日的跟踪研究与了解,我们将公司今、明两年产量预测调低为1050 、1400万米(原预测数据为1200、1500万米),今年产品单价调整为69元/米(原预测为63元/米),10-12年毛利率调整为27.5%、28%、28%,10-12年EPS调高为0.62、0.84、1.02元。

观点:

1.新产能投产低于预期,

公司利用募集资金新建产能目前已有400万米在前期陆续投产,另外400万米预计在今年4季度开始投产。我们原先预计公司后400万米产能于7月份投产,从目前状况来看低于我们的预期,其主要原因是原先公司对机器设备购置、调试工作的时间估计偏乐观。预计公司今年全年总产量约为1050万米,低于我们原先预测的1200万米。

2.单价上涨高于预期

公司去年产品平均单价约在61元/米左右,由于今年下游需求强劲恢复,产品单价有了较大幅度的提升。预计今年公司产品平均单价可达69元/米,高于原先预计的63元/米。单价大幅上涨的背后有两方面原因,第一是行业整体需求的回暖,国内终端服装消费市场在09年底和今年年初表现超出预期,纺织品价格出现了整体上涨。预计此轮上涨随着终端消费的提升将得以延续,但上涨速度和幅度将不会太大。第二是国内公司产品认知度的提升导致的产品销售结构优化,随着公司技术优势愈加明显且产品市场认可度的不断提升,接触高端客户的机会也越来越多。据了解,近期公司有开发了Ermenegildo Zegna、Hugo Boss等世界顶级服装品牌为公司的客户,客户结构的优化直接导致了产品结构的优化。预计公司产品结构将随着公司技术水平的进一步提高,市场认可度的持续提升,而继续优化。

3.新型销售模式的探索值得关注

在大部分附加值被渠道环节占据的价值链构成下,公司依靠其出众的生产工艺和研发能力积极地拓展新型经营模式,以求提高产品的附加值。据了解,公司计划与下游企业合作,将面料品牌推向终端,最终产品既印有服装品牌的LOGO,又印有面料品牌的LOGO,在终端形成同一服装品牌有无面料品牌或者不同面料品牌之间的选择。目前以此方式运作最成功的面料生产商是美国的Gore公司,在户外用品的销售终端印有GORE-TEX标志的冲锋衣约是类似款式普通冲锋衣价格的2-2.5倍,而据我们了解,服装品牌商经营该面料生产的服装的毛利率并不高于普通服装,足见面料品牌走进终端后面料的附加值将得到巨大的提升。

据了解,公司目前已经与一些服装品牌商表示了该项合作的意向,其中部分已经进入协商阶段,还有部分即将进入实施阶段,未来新模式的开拓进度以及收效情况我们将密切跟踪。

4.资产注入提升企业竞争力

公司计划收购集团公司年产量约200万套的西装制造产能,标的资产账面价值约为2.2亿元,最终收购价格以评估价格为准。公司如果未酿成该收购后,将新增营业收入约1亿元(扣除关联交易部分影响),新增净利润约2000万元。该次收购在校除关联交易的同时完善了公司的产业链,为将来向终端延伸打下了基础。

结论:

1.技术研发优势依然我们看好公司最核心的因素。我们认为,未来随着我国服装消费的不断升级以及劳动力和土地成本的不断提高,纺织行业的低成本优势在不断弱化,行业整体的毛利率重心在下移,纺织行业两极分化的态势将更加明显。我们认为,在未来以低成本为竞争优势的低端纺织产能将被快速淘汰,能够存活下来并且获得更多市场份额的纺织企业,一定是以技术创新为核心竞争力的企业,技术优势越明显,在产业淘汰、升级的过程中所处的地位就越有利。无论是从获得专利、奖项的数量和级别上看,还是从每年研发投入比例看,还是从产品的毛利率上看,还是从下游客户的反映上看,公司都是目前国内最具技术研发优势的毛纺企业。

2.产品销售结构和议价能力将随着公司品牌认可度的提高以及新销售模式的开拓而进一步提升和优化。从目前的毛利率水平以及销售单价来看,公司是国内产品销售结构最优的毛纺企业。近年来,公司成为了国内首家拿到法国PV展参展资格的企业,并成为了首家获得国家科技进步一等奖的纺织企业,因而声名大振,新增了大批高端客户,如:Ermenegildo Zegna、Hugo Boss等。另外,如果公司新销售模式的拓展较为成功,品牌的认可度将直至终端的消费者,公司的议价能力将大幅提升,渠道环节的附加值将分流给面料生产环节。我们认为,随着公司销售的积极拓展,未来的市场认知度、认可度还将继续提升,产品的销售结构及议价能力也将不断优化和提升。

3.盈利预测与评级:强烈推荐基于上述分析,我们预计公司今、明两年产量预测调低为1050、1400万米(原预测数据为1200、1500万米),今年产品单价调整为69元/米(原预测为63元/米),10-12年毛利率调整为27.5%、28%、28%,10-12年EPS调低为0.57、0.77、0.95元,如果顺利收购集团资产后,则预计10-11年EPS可增至0.63、0.9元。基于公司及技术创新优势,我们认为给予20-25倍的PE较为合理,11年对应的股价区间为18-22.5元,维持“强烈推荐”的评级。