固定收益专题报告:国债期货套保策略的实证检验与改进建议

1)基差风险。基点价值法、久期中性法以及建立在这两种方法之上的β系数调整法都基于基差不变的假设,但实际上基差经常发生变动,且存在随着交割日的临近而逐渐收敛的特性。基差减小对空头套保者不利,因此当国债期货合约的基差处于高位或IRR处于深度负值时,空头套保者将面临较大的基差(回落)风险。

2)β系数不稳定带来的套保误差。β系数调整法要求待套保现券与CTD券的收益率之间存在稳定的线性关系,否则可能会带来较大的套保误差。我们通过实际案例发现:β系数通常都是不稳定的,而造成β系数不稳定的原因主要是利差走势变化的不稳定;当套保前后利差与CTD券收益率的相关关系出现反转时,使用历史β系数进行调整反而会降低套保效果。

3)现券收益率变动不完全同步带来的套保误差。在估计线性回归β系数时,我们通常选用近期的收益率日度数据进行回归,但现券的收益率通常无法保证每天都同步变化,很可能存在提前或滞后关系。我们通过实际案例发现:以日度数据计算的线性回归系数可能无法准确反映整个套保期间现券收益率变动相对CTD券收益率变动的区间弹性。大多数情况下,我们所希望的是保证一段时间内的套保效果相对较好,因此以区间弹性系数作为调整系数通常能取得更好的套保效果。

针对这些问题,我们提出了两个改进建议:

1)空头套保方在选择套保合约时,需要充分考虑合约的基差收敛风险。当主力合约的基差处于高位(IRR深度负值)时,可以选择卖出现货或使用远季合约套保,避免承担较大的套保成本。尤其是对于规模适中的套保需求、或期限较长的套期保值,可以考虑采用流动性相对较差的次主力合约进行套保。

2)β系数调整法计算的套期保值比率的实际应用效果较差,套保者需要根据对套保期间利差走势和CTD券收益率走势的主观判断,对β系数进行一定的调整。若预计套保期间利差变动方向与CTD券的收益率变动方向相同,则β调整系数应大于1,否则应小于1。而对于β系数的具体取值区间,可以参考历史上相似的行情下待套保现券收益率与CTD券收益率变动的区间弹性系数,确定最终的调整系数。