2016年7月11日债券周评:债市短期走牛之后,对若干问题的思考和探讨

投资要点

债市展望:近几周债市收益率呈现下行趋势,已经接近年初的低点。判断之后收益率如何运行,有几个重要的问题需要关注。

第一,公开市场操作利率2.25%是否会下调?

根据测算,如果官方公布的CPI下行至1.5%,那么根据泰勒规则计算的公开市场操作利率有约20BP的下行空间。这也是为什么市场预计这一政策目标利率会下调的主要理由。但是,仅仅认为“通胀三季度下滑就会调低利率”,这对于泰勒规则的理解,可能有些偏颇。 首先,根据泰勒当年的论文对于泰勒规则的解释,通胀指标是指过去一年通胀中枢水平,而不是一个季度或者一个月份的通胀水平,考虑到四季度通胀依然会向上,即使三季度通胀低点出现在1.5%,也没有必要下调2.25%。

其次,泰勒规则仅考虑了经济和通胀因素,没有考虑汇率,这对于美国等浮动利率国家适用。但根据三元悖论,我国货币政策调控中必须考虑汇率因素。自811以来以美元计人民币汇率已贬值10%左右,央行对于贬值的容忍度和空间已经非常有限,汇率因素同样掣肘短端利率下调。

第二,稳增长下半年将如何演绎?

一旦经济数据出现破位下行的征兆,管理层稳增长的政策就会落地。从时间点上,我们建议关注三个时间点和一条主线。三个时间点分别是7月中旬(二季度经济数据公布),9月上旬(G20)以及11月中下旬(美国大选),一条主线即是房地产数据。这三个重要的时间窗口期以及一个重要的观测变量(房地产)就是稳增长的重要时间点。

第三,通胀预期易上难下。

我们观察历史上几个PPI和CPI走势不同的时期(分别为2003年1月到6月, 2004年1月到4月,2008年4月到9月,2010年6-10月,2015年1月到11月),在以上五段时期内,长端利率走势均和PPI走势相近,通胀预期对于长端利率的影响较公布的官方CPI更大。

2016年下半年,油价为代表的大宗商品价格易上难下,PPI同比翻正的概率很大。(详见之后我们将发布的通胀专题)这对于长端利率同样是一个制约。

第四,信用债违约压力就此消停?

今年下半年过剩产能个券到期量非常巨大。目前,对于过剩产能公司来说,直接融资已经非常困难,一旦无法续上,对于债市的流动性冲击将会显现。

第五,中国目前利率水平是否相对偏高?

一个国家的实际利率(名义利率-通胀)中应当包括两个部分,第一个部分是无风险实际利率,另一个部分是风险因子。风险因子的高低由多种因素决定,其中包括主权评级水平,资产泡沫水平等。前者我们参考国际三大评级公司的主权评级,后者我们参考M2-GDP(反映进入资产的过剩资金)。从这两个角度看,中国的利率相对水平并不高。

综上,债券收益率之后下行空间不大,我们建议谨慎。