房地产行业研究周报:万科复牌后或促使板块估值修复

市场回顾

万科复牌影响分析:7月1日晚万科发布公告,明确万科A将于7月4日复牌,同时万科也对深交所的问询函作了详细回复。而此前6月30日宝能系和华润方面均对交易所问询进行了回复。7月3日晚,万科发布董事会决议公告,全票通过不同意宝能系提请召开临时股东大会的议案。从万科股价表现来看,由于1)港股最新价格折合人民币13.05元相比A股复牌价格折让46.6%;2)与深铁资产重组议案收购价格15.88元(按2015年归母净资产和过去五年市净率中位值1.75得出对应股价15.89元,按2015年EPS和过去五年PE中位值9.67得出对应股价15.86元)相比复牌价格折让35.0%;3)从万科A自去年12月18日停牌以来,深证成指下跌18.5%,申万房地产下跌22.0%;4)近期公告显示,宝能并未提名董事会成员而且对管理层留有期待,并和华润互相否认存在一致行动,此前对管理层大幅变动的担心有所缓解;万科发布6月简报,上半年销售额1900亿,领跑行业并超出市场预期,保守预计全年销售3500亿;5)万科A自从去年11月底大幅上涨之后,机构持股显著集中,抛售压力更多是分散的小股东,占比并不高;我们预计万科A复牌后可能会有2-3个板的调整,持续跌停的概率很小。从万科复牌对市场影响来看,我们不仅不悲观,反而较为积极,因为1)其他主流地产板块包括保利、招商蛇口估值均在低位徘徊,难以跟随万科大跌;2)万科复牌补跌的利空市场已有充分估计和预期;3)指数在低位盘整后有利空出尽现反弹的动力,万科股权争夺反应的是地产股被压制的现实,有利于地产股的价值发现和估值修复。

行业销量和板块表现:上周样本城市新房销量环比大增24%,使得6月环比仅减少6%;存量房成交上周环比增长8%,6月环比减少18%。上周申万房地产指数上涨2.64%,略低于上证综指(+2.74%)。其中深大通、天保基建、中茵股份涨幅超过20%,新黄浦、新华联、海南高速等跌幅居前。

投资观点

万科复牌对市场的消极影响可能比预期要小,地产整合价值和当前估值的背离或促使其他蓝筹股估值修复。由于1)地产正在从增量开发过度到存量经营,从单纯的住宅开发过渡到经营性地产再到多元化和转型,估值提升是必然的;2)从静态RNAV折让的角度,在房价明显上涨之后不少个股折让幅度达到历史高点,从动态PE估值的角度,销售持续好转和资金成本显著改善会抬升估值波动的底部,难以再次跌落到历史最低位;3)险资通过增持、参与定增、业务合作深度融入地产。万科复牌或构成板块估值阶段性修复的催化剂,推荐华发股份、滨江集团、招商蛇口和保利地产。

持续性方面最看好国企改革预期较强的经营性地产。1)国资国企改革是关联公司提升业务协同开展外延式增长最直接的催化剂,近期宝钢和武钢集团宣布筹划战略重组,国企改革预期走强;2)从发达国家经验来看,经营性地产以资产增值、个人体验和企业服务为核心,是地产后周期企业发展的主要业务形态;3)政策面持续友好,打通住宅和经营性地产在用地、规划、使用和流转的路径、培育和发展REITs等;推荐中航地产、陆家嘴、南国置业等。

模拟组合方面,我们当前持有73%仓位,累计收益率2.71%,持有绿景控股28%、中航地产23%、华发股份22%。上周我们未对仓位进行主动调整,本周我们继续保持适度乐观。