乳业行业:上游恢复尚需时日,下游成本红利持续

投资建议

行业策略:上游生鲜乳价格依然低迷,大幅反弹概率低,上游企业恢复尚需时日;下游消耗完高价库存大包粉,开始享受成本红利,业绩弹性大。 推荐组合:我们继续推荐龙头企业伊利股份,产品结构高端化、明星产品持续发力、渠道下沉优势明显、广告精准投放效率高等传统优势将有利于伊利更好的享受这波成本红利。

行业观点

诸多因素短期不支持原奶价格上涨:

1. 供给端-虽然奶牛存栏量下降,但生鲜乳供应量同比依旧上升;2. 需求端-乳制品终端消费量整体将保持低个位数增长,未来增长点靠细分子行业的产品创新;3. 饲料价格保持低位,不支撑原奶价格增长基础,4. 国内外奶价虽然关联度提高,但依旧相对独立,国外大包粉价格优势明显,预计将长期保持。

下游开始享受奶价红利,业绩弹性更大:下游由于原料奶粉可由进口部分替代,奶价低迷时受益于成本红利,奶价高涨时,可借助产品升级部分转嫁给消费者,保持毛利的稳定。在2015年底消耗掉高价奶粉库存后,16Q1开始享受低价红利,16H1业绩同比增速有望提高。而上游乳业偏农产品、初级加工产品范畴,在生鲜乳价格整体低迷时,在产业链中议价能力较为薄弱。目前在下游企业尚有奶粉库存,且终端需求低个位数增长的情况下,上游生鲜乳生产企业业绩恢复尚需时日。

业绩改善将更多的体现在成本端,费用端将继续保持高位:下游乳企同比改善的原因主要来源三点1. 15H1乳企大规模价格战,因采取买送本品形式,多记在成本端,目前促销多采取买减或买赠非本品形式,多记在费用端,毛利预计16H1同比改善明显;2. 15Q4下游高价进口大包粉消耗完毕,16H1新西兰大包粉进口价格约为高点的1/2,且短期内提价可能性不高,有利于维持下游高毛利率水平;3. 高端产品占比不断提高,基础白奶由于多年开发充分,利润微薄,龙头企业利润增长依然靠高端产品(常温酸奶、UHT奶和低温酸奶)的占比提升,2016年将继续不遗余力营销高端产品,助推毛利率的提升。

行业公司

龙头伊利股份预计市场份额将持续提高,其产品线更为全面,可充分享受成本红利;渠道更为下沉,将有利于其在三四线城市及农村保有突出的优势;广告精准投放,费用使用效率更高,我们预计伊利2016-2018年收入分别为658亿元/736亿元/829亿元,对应净利为每股0.88元/0.94元/1.06元,维持“买入”评级,目标价22元。

光明主要市场在消费实力较强华东地区,竞争者不断加入,且面临进口奶的直接冲击,我们期待光明在保住华东市场份额的同时,2016年经营状况改善。预计光明2016-2018年收入为198亿/209亿/226亿,净利4.5亿/5.3亿/6.5亿,对应2016-2018年EPS 0.37元/0.43元/0.53元,维持“增持”评级,目标价15元。

风险提示

奶牛存栏量大幅下滑/竞争加剧/基础白奶销售缩水