国内资金面监测系列报告:货币传导机制受阻,市场与政策交替作用下的“紧平衡”

通胀环境:内乏上升空间“黑天鹅”打压通胀抬头概率二季度以来CPI同比屡次低于市场预期,环比连续三个月负增长且跌幅扩大,食品价格大幅下行在前期季节性作用消退下如约而至,相对于食品等季节性因素较强、市场较容易预测的价格,历史上屡次对通胀起决定性作用的油价的变数更大,6月24日英国脱欧的黑天鹅事件重挫油价,经济后势堪忧令原本有反弹迹象的油价再次沦陷,加之OPEC原油冻产协议迟迟无果,预计短期内油价将维持低位整理,对通胀难以形成支撑。而此次英国脱欧会进一步拖累全球经济复苏的步伐,难以提振的需求令全球物价承压。虽然PPI同比跌幅连续收窄,但二季度以来工业数据表现泛善可陈,料下半年PPI同比还将在负增长区间运行,预计下半年国内还将维持低通胀的物价环境。

货币传导机制受阻实体经济堪忧今年以来M1M2剪刀差进一步扩大,M1增速屡创新高,但活化的资金并未真正运用于改善实体经济经营状况,大量资金并未如货币当局期望的那样进入实体经济,实体经济投资回报率堪忧,资金或停留在账面上,或只是通过各种渠道循环后停留在虚拟经济。目前实体经济“钱荒”、金融市场“资产慌”的并存,可见传统的通过金融市场流动性来引导实体经济流动性变化的货币传导机制在现阶段并不畅通,宽松的金融市场流动性未能有效传递至实体经济,甚至在资金“逐利”的天性下,金融市场对实体经济吸收资金产生了一定的挤压。传统的全面货币宽松政策的边际效应会持续弱化,后续经济复苏所需要更为灵活有针对性的政策调控手段。

空间上更具针对性时间上更易收放----积极而谨慎的货币政策与先前普遍宽松的货币政策相比,今年以来央行表现的更为积极而谨慎,“积极”并不意味着量上的扩容,而是说今后货币政策的运用对市场的变动会更为敏感,频率会提高,操作工具将更灵活多样。考虑到本次英国脱欧事件对全球流动性的冲击,资金在避险情绪驱动下从中国等新兴市场流出无法避免,给原本在人民币汇率稳定的作用下逐渐收窄跌幅的外汇占款增加了跌幅扩大的可能性,结合年初政府设定的M2及社会融资增速13%的目标,下半年货币政策具备一定空间。但介于目前货币当局既要预防通胀抬头,又担心货币政策宽松会进一步促进资金流入虚拟经济体,今后货币政策会更难操作,参照今年上半年以来央行面对流动性分配不平衡而推出的中期借贷便利(MLF)及抵押补充贷款(PSL),预计后期货币政策的实际操作或在维持谨慎的基础上,在空间上会更加灵活、更具针对性,在时间上会更注重便于收放。预计下半年资金面在市场和政策的交替作用下还将维持“紧平衡”。

综合而言:下半年国内通胀上升空间有限,传统全面宽松的货币政策的边际效应递减,在金融市场“资产慌”与实体经济“资金慌”并存的环境下,央行今后的货币政策将更为积极而谨慎,对市场的变动会更为敏感,在空间上会更加灵活、更具针对性,在时间上会更注重便于收放,资金面将在市场和政策的共同作用下维持“紧平衡”。

风险提示:在经济平稳阶段,国际油价在每年的7月至9月上涨的概率较高,虽然近年以来由于各国“黑天鹅”事件令油价一再承压,短期内油价走高概率并不大,但依然需要警惕中长期国际油价走高引发的通胀抬头。