中通客车:不要温和地踏入这片静夜

投资要点

公司将迎来新能源客车旺季和物流车放量的业绩双击

客车销量受季节性扰动较大,通常是年初制定财政计划,厂商集中在年底生产销售,经验判断,下半年的销量占全年的60-70%,Q4的销量占去全年的的40%以上。进入17年新能源客车补贴将下降20%,年底出现抢装潮是大概率事件,而不同于15年磷酸铁锂电池供不应求,16年在电池供给充足的情况下,4季度的销量值得期待。公司1-5月新能源客车销售5200辆(YoY+200%),市占率突破20%达到行业第一,其中超过4000辆为8-10米的纯电动客车,对比去年70%为6-8米纯电动客车,公司今年在主营业务上量价齐升,我们保守地预计公司全年客车销量17000辆,其中13000为新能源客车。目前公司已在工信部报备多款纯电动物流车,一旦推广目录放开,纯电动物流车将对公司业绩造成纯粹的增量,我们保守预计公司16年4-5米纯电动物流车销量为4000辆,预计收入占比为7%。

公司新能源业务渗透率市场第一,业绩弹性极大,成本控制力极强

按照我们16年13000辆新能源客车,4000辆纯电动物流车,4000辆传统客车的预测来估算,公司新能源相关产品的渗透率高达81%,而收入占比更是达到90%以上。我们认为这意味着两件事情:1)新能源行业的发展增长度公司的业绩弹性几乎是百分之分的影响,而不是像其他下游标的影响权重较,客车销量结构的变化以及电动物流车放量对公司的业绩影响较为显著;2)通过我们的估算,磷酸铁锂电池成本占公司主营成本高达40%,在16年供应链过剩的情况下完全可以通过议价控制产品的毛利率,我们估算,如果磷酸铁锂电池组按照市场预期的每年降价10%,完全可以对冲因补贴下滑而造成的产品利润率下滑。综合考虑,我们预计公司新能源客车16/17/18年ASP为64.6/64.7/66.1万元,公司未来3年的毛利率水平将呈现上升趋势,为21%/23%/25%。

公司的市值天花板远在300亿以上

我国客车180万保有量中有100万为公交车,而25万的客车年销量中约有10万辆是公交车,公交车的新能源化确定性较高,按照每年公交销量增长10%,2020年新能源化65%估算得新能源公交车约9万辆,其余还有9.4万辆的其他新能源客车,这一块主要受充电桩的普及,插电式混动客车在中途客运市场广泛应用。

客车行业在骗补清理之后大概率是寡头分食,我们预计公司20%的市占率为行业成熟期,对应约20亿元的新能源客车利润天花板;同时,物流车在届时有望实现2.6亿元的利润,两者加总,我们预计公司利润在约22亿元时达到行业格局的成熟期,届时306亿元的市值对应稳定状态下13.8x的PE。

买入:业绩和风口的完美结合,短期仍有预期差

结合公司一季度1.35亿元的业绩,按照二季度销量,我们推测16年半年报业绩有望实现3.3-3.5亿元,同比增长接近6倍。全年来看,考虑到政策的不明朗,我们保守给出了7亿元的净利润,若对应25x的目标市值,股价看涨46%。