2016年策略半年度报告:逆水行船,博弈风险

对于2016下半年资本市场的走势,我们概括为:“逆水行船,不进则退”。短期博弈将集中于对于市场风险评价的博弈,在整体逆流态势下,寻找短期风险评价下降的时间窗口进行结构性的投资。

流动性长期以来都是决定市场走势的核心因素之一,有迹象表明“水”流将开始逆转。实体部门的加杠杆能力正在显著弱化,2016年私人部门投资的快速滑落是值得警惕的因素,它极有可能带来流动性的被动性收缩。金融部门加杠杆的能力则受到监管趋严的影响,尤其是对于“脱虚入实”的政策导向和对于杠杆的限制措施。两者的叠加效应使得我们认为M2增速的滑落可能才刚刚开始,其未来下行的走势可能会类似于投资增速般不可逆转。A股市场则很难认为已经对此做好充分的准备。

实体经济的融资需求真的是显著下降了,从新增信贷到新增社融数据均有所体现。除了政府主导的基础设施建设项目之外,民企投资对于资金的需求如“丝”般下滑。可以用投资回报率下降、中长期预期不佳、技术创新不足、人力土地成本上升过快等因素来解释私人投资的下滑,但最大的问题在于短期我们找不到逆转私人投资滑落的办法。从中国经济的结构来看一旦投资增速下去了实体经济的杠杆必然加不上去了,这使得当前的流动性宽松环境变得不可持续,货币供应存在被动收缩的可能性。

监管政策则在控制金融系统加杠杆的能力,目的是防范金融风险(毫无疑问,实体潮水一旦退去,过高的金融杠杆必然导致金融风险)。这种影响将逐渐体现,从A股市场来看,对于IPO和再融资的审查变得更为严格,对于券商资管和基金子公司通道业务加强规范,使得A股市场加杠杆的能力变得非常有限,对于套利交易和内幕交易的打击也变得更为严格。

2016年上半年市场一直疑惑关于供给侧改革去杠杆如何实现的问题,在稳增长和防范金融风险两大目标约束下,去杠杆似乎难以实现,但从宏观经济运行和金融市场监管层面,我们倾向于认为去杠杆的条件正在成熟,被动去杠杆的力度尚难以估计,但流动性供给的回落趋势开始展露端倪。

在这样的背景下,市场的机会则局限于对风险评价的博弈,防御性布局和结构性机会并存。当市场预期风险事件可控时,市场的结构性机会增加,而当风险事件增加预期不稳定时,市场则会陷入风险偏好的下行。2016年下半年市场的风险在于:宏观基本面加速下滑(可能是局部的),信用违约风险明显上升;美联储加息预期冲击;汇率贬值带来储备资产大幅下滑;全球金融市场波动;解禁和减持压力以及美国大选等。当这些风险因素为市场预期吸收时,市场就会进入博弈时间窗口。

投资建议方面我们强调几点结论:第一,流动性趋势变化和监管趋严将带来创业板、中小板和中证500与主板的估值差异趋势性收敛;第二,市场弱势格局难以改变,风险偏好的系统性提升难度很大,配置板块上仍推荐防御性板块,推荐食品饮料、家电、医药和银行;第三,市场风险评价博弈期建议寻找科技领域能够穿越周期的板块,相对看好新能源汽车产业链、新材料、智能家居等。

风险提示:宏观经济下行超预期;金融风险事件爆发。