美联储6月议息会议点评:收船须等顺风时

评论:

美联储6月议息会议结果符合市场预期,鉴于糟糕的5月非农数据和英国退欧风险升温,美联储有理由按兵不动,从会议的声明和耶伦的新闻发布会内容来看,也比市场预期的更加鸽派。有鉴于此,我们认为6月议息会议后,美联储在加息问题上已进入一个更加有耐心的观望阶段,唯有当经济增长反弹和金融市场企稳等更多“顺风”因素的出现,美联储才能够对何时加息达成共识。

从会议声明来看,美联储首先强调了“劳动力市场改善的步伐有所放缓”(此前为“劳动力市场仍进一步改善”);同时指出了基于市场的通胀指标下降(此前为“基于市场的通胀指标保持低位”)。声明的这两项变化体现了美联储对于经济展望不确定性的增加。尤其是前者,美联储尚不能确定究竟是劳动力市场接近充分就业还是其他问题,因此7月加息必须以6月非农数据的大幅反弹为前提。

在经济和通胀的预测上,美联储将今年美国GDP 增速预测由此前的2.2%下调至2.0%,与其对长期GDP 增速的预测相一致。这表明美国经济在今年的增长并不能回到潜在增速之上;而从今明两年的通胀的预测虽小幅上调(分别为1.7%和1.9%),但仍未达到其2%的目标水平。

在政策利率的预测上,美联储利率6月点阵图虽然仍预测今年加息两次,但支持加息一次的委员数由此前的1人上升至6人;并且预测2016年和2017年的加息次数均有所减少,对于联邦基金目标利率的长期预测也由此前的3.25%降至3%。

美联储6月议息会议结束后,距离去年12月的加息已半年有余。这期间美国经济的复苏一直磕磕绊绊,加之金融市场时有动荡,使得美联储计划之中的第二次加息迟迟没有到来。从美联储历史上的加息周期来看,还从未有过在首次加息之后长达半年不加息的情况。这也使得市场愈加质疑美联储加息的前景。那么,当前美国经济的复苏是否还能令此轮加息周期延续?美联储再度加息又需要怎样的条件?图1从产出、通胀和就业三个方面考察了美国经济在当前与此前三轮加息周期开启后的表现。相比之下,当前美国经济呈现出明显的“增长弱、通胀低和就业强”的特征。

首先,当前美国经济增长确实是最近几轮加息周期中表现最弱的,这也是美联储再次加息的最主要因素。尽管危机后美国经济增长中枢有所下移。但自美联储去年12月加息以来,美国GDP 增长已连续两个季度低于2%,也即美联储所认为的加息后的潜在增长率。因此,美联储再次加息必须以2%以上的经济增长为前提条件。

其次,当前美国通胀较低并不意味着不能加息。从首次加息后的表现来看,当前美国的通胀水平虽然偏低,但要高于99-01年的加息时的水平,并且保持着缓慢回升的态势。从99-01年加息周期的经验来看,通胀在首次加息后并不需要立刻升至2%的目标水平,只要其保持着回升的势头,则美联储就可以继续加息。

再次,当前美国的失业率缺口已基本闭合,这意味着美国劳动力市场已接近充分就业。从此前三轮加息周期的经验来看,一旦劳动力市场接近充分就业,其后的加息幅度将受到限制(平均来看加息不足150bp),这也意味着此轮加息周期很难使联邦基金目标利率升至2%。