乳制品行业点评:行业+公司双拐点,结构升级费用下降,现价买入伊利光明

奶价16年止跌预期增强,减少乳企被动促销压力。15年行业差是因为全球原奶供给过剩,大量奶粉、原料奶输入到国内,低价冲击导致国内养殖企业鲜奶价格倒挂明显(国际大包粉价格1.6万/吨,国内鲜奶喷粉3.8万/吨),15年下半年以来,下游乳企被迫将国内高价鲜奶做成终端产品投放市场。2H16全球四大出口国联手计划减产,厄尔尼诺导致降雨异常,预计奶价16年止跌,17年回升,乳企没有被动促销压力。

高端产品升级,费用率企稳回落,主动促销减少。东吴食品历时2个月走访全国8个大区:全面调研反映促销减少,高价原料制成的产品已经销售完毕,新低价成本做成的产品无销售压力,行业大面积促销已经减弱,费用率2H16或下降。15年行业低迷也带来了结构升级的机会,行业高端产品占比大幅提升,1Q16高端奶行业增长5-10%,常温酸奶和高端白奶带动行业结构升级。加之蒙牛预计16年增加利润的考核权重,行业恶性竞争趋缓。

茅台近期上涨明显,乳业预期差大、有补涨需求,相对收益首选。现价茅台对应16年21-20xPE,近期涨幅明显,16年利润同比增12%,预期充分。伊利光明代表的乳业板块股价滞涨,市场对行业和公司的改善预期不充分,基本面拐点明显,股息率稳定估值合理,当前配置首选,现价买入。

盈利预测与投资建议:伊利股份:复苏的乳业龙头,高端产品大放异彩,配置首选。1)我们预计伊利仅2Q收入增长5-8%,利润15-20%,主要是毛利率提升,1Q成本下降。安慕希、金典等高端产品结构升级导致盈利增速超过收入,假设16年安慕希75亿,20%净利率对应15亿利润,已经占合并利润3成(未加金典利润贡献,金典16年预计70亿+20%,净利率20%),1Q费用率环比已经阶段高点,2Q费用率或下降。2)25亿增持和员工持股未减持,未来不排除提高分红比例。3)MSCI和近期跑输食品指数(茅台上涨明显)。我们预计16-18年EPS分别为0.90/1.04/1.21,给予16年25xPE,对应目标价22.5元/股,还有40%空间,买入评级。

光明乳业:管理层换届,否极泰来,弹性首选。1)对标伊利市值958亿,光明为149亿。15年光明收入194亿元,净利率为2.56%,伊利则为603.60亿元和7.78%,目前光明PS不到1,近期天润乳业的低温酸奶热销引发市值提升也会对光明市值有比对作用。2)目前新管理层和销售团队均到位,16Q1实现净利1.60亿元,同比增23%,公司未来三个季度的盈利能力有望持续提升,净利率恢复至4-5%(目前光明子公司亏损4.5亿,减亏空间巨大)3)集团拟并购以色列TUNVA,资金17年或有注入预期。预计公司16-18年EPS分别为0.46/0.62/0.77元,给予17年30xPE,目标价18.6元,还有55%空间,买入评级。

风险提示:食品安全风险,行业竞争加剧。