造纸行业动态点评:浆价处于下行区间,终端弱复苏

投资要点

纸浆价格处于下行区间。我国纸浆消耗对进口的依赖程度较高,以木浆为例,50%以上需要进口,因此纸浆价格受国际纸浆供需格局的影响较大。从2010年开始,木浆产能一直处于过剩状态,浆价处于震荡下行中。今明两年来看,预计今年全年新增产能约390万吨,2017年将新增产能约380万吨。市场对于大量新增产能的投放预期也将维持浆价的低位运行。据测算,在以木浆为主要原料的造纸企业中,若木浆价格下跌5%,其他成本不变的情况下,企业毛利率约提高2-3个百分点。因此我们认为,木浆价格的下行对造纸行业利润具有较大利好效应,看好今年相关纸企的盈利弹性。

总体来看,造纸行业供过于求状况持续,但供需差在收窄。主要归因于近几年市场不景气,一些小的造纸厂倒闭速度加快,加之国家对造纸的环保标准收紧。中长期看,受供给侧改革影响,环保标准会继续提高,纸的产量将加速向大厂集中,中小规模产能加速淘汰出清。具体分析不同纸类的景气度情况,包装用纸供需弱平衡,纸价下行空间小,如有新的消费热点开发,纸价或将出现反弹;文化用纸需求疲软,价格或将长期处于下行趋势;生活用纸需求稳健,下游客户直面消费者,客户议价能力较弱,生活用纸结构调整有望拉动下游需求升级,创造新的增长点。从终端需求看,这几类纸中景气度最高的是生活用纸,终端增速在10%左右,部分高端纸类增速在15%以上;其次是受益于网购、快递兴盛的包装用纸,终端需求增速呈高个位数正增长;文化用纸的景气度最低,无纸化办公的趋势在加强,需求难见回暖。从短期来看,前期超跌纸品或有一定幅度回升。

生活用纸所拥有的行业机会在两个方面。1)生活用纸的总体状况是产能过剩的,市场竞争会愈加明显。生产生活用纸的公司与其他纸企最不同的地方在于生活用纸更具消费属性,对渠道和营销的依赖程度更强。造纸这个环节是具有规模效应的,而渠道并不是。渠道需要区域性的拓展,受销售地域和销售半径的限制非常明显。因此,建立多层次且覆盖面广的渠道前期是需要大量投入的,这导致“二八效应”显著,大型纸企有更多机会,行业集中度会加快提升。2)生活用纸的消费升级速度加快。目前抽纸已大规模普及,而面巾纸、厨房用纸、专业母婴类用纸的渗透率仍然较低,我们认为这是未来消费升级的重要方向。以厨房用纸为例,厨房用纸在欧美已有很长的使用历史和较高的普及率,而我国厨房用纸的普及率仅1%,还有很大的市场空间。我们认为,对于消费升级的趋势一些企业有弯道超车的机会。

关注两大方向:一是受益于浆价下行和超跌纸类反弹带来的高业绩弹性,如太阳纸业(002078)、博汇纸业(600966)。二是处于高景气度生活用纸领域,受益于行业集中度提升和消费结构升级,如中顺洁柔(002511)。太阳纸业(002078)也开始做生活用纸,其主打的无添加生活用纸以定位高端、瞄准母婴人群作为爆点,有望通过差异化定位打开市场空间。