黑猫股份:全球炭黑格局重构,龙头企业受益明显

下游轮胎开工率同比提升,炭黑需求稳健增长。炭黑67.5%用于生产轮胎橡胶,3月份以来,我国轮胎行业开工率快速回升,最新数据显示全钢胎的开工率达到69.54%,半钢胎的开工率达到72.9%,从今年前6个月轮胎行业的平均开工率看,全钢达到62.32%,半钢达到67.53%,均好于去年同期水平,受下游轮胎开工率提升,我国炭黑需求稳健增长。

国外炭黑以乙烯焦油为原料,原油价格上涨及未来乙烷脱氢制乙烯投产有望带动乙烯焦油价格上涨,从而带动我国炭黑出口恢复。从全球炭黑产能的分布看,我国炭黑产能占全球的42%左右,产量占46%左右,是全球最大的炭黑生产国,我国炭黑主要以煤焦油为原料,不同于国外以乙烯焦油为原料,石油价格下跌导致炼化景气度高,国外乙烯焦油供应充足,成本低,导致我国炭黑国际竞争力下滑,2015年出口量下滑14.12%,2016年1-4月份下滑6.81%。我们认为未来随着油价回升,炼化业务盈利回落,再叠加美国乙烷制乙烯产能的投产,乙烯焦油的供给将会收缩,价格回升,国外炭黑成本上升,我国炭黑竞争力上升,出口量恢复增长。同时也需要关注我国煤焦油的价格,我国钢铁行业在去产能过程中,未来煤焦油供应会趋于紧张,价格也有可能上涨,从而推动国内炭黑成本上涨。

我国炭黑产能增速下滑,小企业生存困难,有望受益于供给侧改革。我国炭黑行业自2013年开始进入行业低谷,炭黑的价格持续下滑,企业盈利也不断下滑,龙星化工2015年已经处于亏损状态。经历了前期快速的产能扩张,我国炭黑产能增速放缓,2015年仅8万吨,2016年预计在23万吨左右,但都是前期拖延下来的,未来不排除继续拖延的可能。我国10万吨产能以下的炭黑企业占比24.6%,生存困难,根据《橡胶行业“十二五”规划纲要》,未来一些小的产能要被逐步淘汰。

产品质量和配套服务好,下游客户优质。公司作为国内行业龙头,凭借稳定的产品质量和配套服务能力,得到普利司通、米其林、固特异、住友、横滨、韩泰、锦湖等众多一流跨国轮胎企业认可,成为其在中国大陆为数不多的全球供应商。

公司客户均为国内外大型轮胎企业,世界前十大轮胎生产企业均为公司的销售客户。近年来公司加大海外市场的开拓力度,出口业务量位居国内同行业前列。大量优质客户和覆盖国内外的营销网络确保公司占据行业竞争的制高点。

公司作为炭黑行业龙头,弹性巨大。黑猫股份目前拥有炭黑产能106万吨,2015年产量98.54万吨,开工率达到94%,是国内最大的炭黑企业,同时也是技术最先进的炭黑企业,经过多年耕耘,公司目前在全国拥有8个生产基地,分别分布在江西景德镇、辽宁朝阳、陕西韩城、内蒙古乌海、河北邯郸和唐山、山西太原和山东济宁,在基地的布局上充分考虑靠近原料产地和消费地。按公司每年100万吨的炭黑销量测算,炭黑价格每上涨100元/吨,公司净利润将增厚8000万(按20%的所得税测算),业绩弹性巨大。

公司作为地方国企,未来存在国企改革预期。黑猫股份的控股股东是景焦集团,实际控制人是景德镇国资委,近几年我国国企改革不断推进,公司作为地方国企未来有可能通过国企改革激活企业活力,提升整体的运营效率,大幅改善公司业绩。

维持“推荐”评级。预计2016~2018年公司每股EPS分别为0.12、0.18和0.25,对应当前的股价6.81元,PE分别为54.6X、36.9X和27.7X,考虑到公司炭黑每年的销量达到100万吨,炭黑的价格对盈利的弹性巨大,而目前的市值仅41亿,弹性非常大,维持“推荐”评级。

风险提示。1)下游汽车和轮胎行业复苏持续性不强;2)美国对我国卡车轮胎双反落地影响我国卡车出口量;