固定收益专题:期限利差变化的规律

本文我们重点考察2011 年以来期限利差的变化,试图寻找我国期限利差变化的规律。

利差曲线变化的基本驱动因素

对于利差曲线变化的传统性认识,一者是从经济基本面周期来理解,另一者是从货币政策周期来理解。从经济基本面周期来看,当基本面环境趋弱,收益率曲线往往呈现平坦化,利差曲线走低;反之,当经济基本面走强,收益率曲线往往呈现陡峭化,利差曲线走高。从货币政策周期角度理解,降息周期展开后, 收益率曲线增陡,利差曲线走高;反之,当处于加息周期中,收益率曲线变平, 利差曲线走低。

但在实践中,经济周期变化往往与加减息周期变化叠加出现,如何区分货币政策和经济基本面对期限利差的影响?从后文经验数据的梳理总结来看,我国期限利差的变化遵循如下规律:货币基准利率的变化周期是决定期限利差的最重要因素,在政策基准利率平稳时期,经济基本面(预期)成为利差曲线变化的主导因素。

2011 年以来期限利差变化梳理

考察期限利差在数据选择方面,考虑品种流动性,我们采用(10 年期政策性金融债券利率-1 年期政策性金融债券利率)作为利差标的进行探讨。

货币政策周期方面,我们将中国的存贷款利率升降周期和公开市场操作利率调整周期综合考虑。加息周期指的的是存贷款利率上调或公开市场操作利率上调的时期,降息周期指的是存贷款利率下调或公开市场操作利率下调时期,在货币政策的升降息周期中,期限利差的变动主要受到货币政策周期的影响,波动范围比较大。货币政策平稳周期指的是存贷款利率平稳且公开市场操作利率平稳的时期,在货币政策平稳时期,经济基本面(预期)成为利差曲线变化的主导因素,在货币政策平稳时期期限利差在一定的区间内运行。

2011 年:上半场的加息周期+下半场的经济快速下行

2012 年:降息两次,名义增速V型,期限利差呈现“倒V”走势

2013 年:上下半年冰火两重天,叠加经济基本面二三季度走高

2014 年:货币政策保持平稳,利差反应经济基本面预期

2015 年:上半年降息推动的期限利差走阔,下半年刚性配置推动的牛市变平

2016 年:短端平稳,一季度经济向好预期推动期限利差走阔

期限利差分布范围经验参考数据

从以上历年的情况分析中,我们寻找了以下五个货币政策基准利率平稳时期的利差幅度,可以看出在货币政策保持稳定的时期(意味着公开市场操作利率、货币市场基准利率以及1 年期政策性金融债券利率均处于稳定状态),长期利率会受到经济基本面预期的变化影响呈现起伏波动,但是上有顶、下有底,其上、下行运动的幅度受到利差曲线的历史平均值、历史高点、历史低点的制约,大致参考范围在基本面乐观预期下高点在110-120BP,中性预期下均值在70BP 左右,经济悲观预期下低点在40BP 左右。