一、本周观点:
回调带来二次入场机会,坚定布局饲料板块!
1、豆粕价格上涨影响有限。近期,在拉尼娜等气候影响下,美洲大豆减产已成定局。加上国内生猪存栏回升带来的需求回复,国内豆粕现货均价从最低点的2491元/吨快速上涨到3183元/吨。市场对于饲料企业成本提升的担忧制约了股价的表现。我们认为市场对此担忧有所放大。首先,饲料企业的定价策略中,涨价远比降价要迅速,成本上升与下降对于饲料价格的影响并不是对称的。豆粕价格的上涨反而给予饲料企业提价最好的借口,掩盖了玉米降价下的饲料降价压力。具体可以参照11-12年上轮景气周期中饲料企业的定价经验。其次,我们此前已经有过测算,豆粕价每下降100元/吨,则猪饲料毛利提高4.67元/吨,远小于玉米的弹性。我们预计,二季度豆粕均价2850元/吨,去年同期2839元/吨,影响相对有限。
2、4-5月份,饲料销量提高明显。根据我们近期草根调研了解到的情况,2季度起,各主要饲料公司的饲料销量,尤其是猪饲料,增速明显提高。同比方面,由于去年二季度是猪价见底初步回升阶段,养殖刚从亏损局面走出,对于全价料需求处于最弱阶段。而目前生猪均价达到20.92元/公斤,养殖户对饲料价格敏感度较低,饲料销量同比提升明显,部分饲料企业的猪饲料销量同比增速已经突破50%。环比方面,二季度开始,饲料销售逐渐进入旺季,且随着今年一月份以来农户对后备母猪的积极补栏,生猪产能去化进程也已在4月份结束,饲料需求环比持续改善。
3、当前重点推荐饲料低估值个股。经过5月份的快速上涨,饲料上市公司TTM估值已基本达到历史高位,而以预期当年净利润为基准的市盈率则处于中枢略高位置。这种估值情况背后的潜台词,一方面是隐含本轮景气周期内饲料企业的盈利增速将远超历史同期,另一方面也预示着饲料板块下一步投资重点在于低估值个股,近期重点推荐正邦科技,饲料业务高速增长+养殖业务业绩大超预期!继续推荐“两小两大”:金新农+禾丰牧业、大北农+新希望,其次海大集团、唐人神。
重申我们此前结论:
我们于3月15日发布深度报告《养殖景气下一个金矿——布局后周期》,并通过电话会议明确告诉投资者,后周期板块是养殖景气的下一个金矿。错过了猪,错过了禽,就不能再错过后周期了。在3月28日的深度报告《养殖后周期之饲料篇:养殖景气传导加速饲料产业变革!》里,我们已经完整的阐述了饲料行业的长期演变趋势以及今明两年的核心投资逻辑。16年上半年,原料成本下降毛利提升,伴随前端料销量结构性增长。16年下半年,毛利高位,同时销量全面增长。5月3日早上,我们召开《再推养殖后周期,猪饲料行业进入景气拐点右侧加速期》的电话会议,并发布报告《养殖后周期饲料深度篇之二:谁说饲料盈利没弹性?》,从定量角度为投资者建立投资参照系。
1、当前还处于饲料盈利的恢复期,预计2016年6月起进入盈利加速期,整个饲料景气周期至少持续到2017年底。
2、在玉米占比45%,豆粕占比22%的成本结构下,玉米价格每下降100元/吨,则猪饲料毛利提高16元/吨;豆粕价每下降100元/吨,则猪饲料毛利提高4.67元/吨。
3、玉米成本下降还将带来至少100元/吨的单吨毛利提升,此外,饲料企业还能够享受25-40元/吨的产业景气红利,叠加15%销量增速,则理论上,16年下半年饲料潜在增速是70%以上!我们认为:1、饲料景气春天刚来临。
单吨毛利是比毛利率更为准确的衡量饲料企业盈利能力的指标。根据单吨毛利及销量的变化趋势,饲料景气周期可以分为盈利恢复期、盈利加速期、盈利下降期、盈利低迷期。当前行业还处于盈利恢复期。在本轮养殖景气周期拉长已成定局、玉米价格进入漫漫熊市的大背景下,预计整个景气周期将至少持续至2017年底。
2、巨大预期差:下半年饲料盈利潜在增速70%以上。
1)饲料成本弹性测算:由于饲料行业竞争激烈,成本下降将迫使饲料企业降价,成本下降收益将在养殖企业及饲料企业之间进行分配。我们测算,在玉米占比45%,豆粕占比22%的成本结构下,玉米价格每下降100元/吨,则猪饲料毛利提高16元/吨;豆粕价每下降100元/吨,则猪饲料毛利提高4.67元/吨。畜禽料和水产料略有差别。
2)成本下降预计带动饲料盈利同比增长50%-80%。由于15年玉米价格整体高位,预计16年2-4季度,玉米价格同比降幅在700元/吨以上,则饲料单吨毛利将提高约100元。而16年1季度行业90.84%的净利润增速,仅仅只是依靠54.69元的单吨毛利提升!我们测算,100元/吨的毛利提升,将推动上市公司饲料主业实现50%-80%的盈利增长!3)2016年下半年,预计销量增长带领行业进入盈利加速期。2016年下半年,饲料行业将进入盈利加速期。在该阶段,一方面,饲料企业将享受产业景气红利带来的约20-45元/吨的单吨净利提升,这部分红利与成本变化趋势无关。另一方面,饲料销量也将随存栏的增加而增加。从历史上看,该阶段,饲料企业能够以销量增长为主力推动持续一年以上的45-55%的盈利增速,这也是饲料企业盈利增速最快的阶段。
4)饲料盈利同比潜在增速70%-100%。随着生猪存栏量的见底回升,预计从下半年起,行业将逐渐进入盈利加速期。假设16年H2-2017年销量同比增长15%、25%,叠加100元/吨的成本下降收益以及20元/吨的产业景气红利,则16年下半年饲料毛利潜在增速为70%-110%!而市场当前预期仅为30%!
3、投资建议:后周期是养殖的下一个金矿,布局饲料就是布局预期差。当前阶段,重点推荐正邦科技,饲料业务高速增长+养殖业务业绩大潮预期,继续推荐“两大两小”。
两小:金新农(高弹性猪饲料标的)、禾丰牧业(区域饲料龙头)。
两大:大北农(教保料龙头,产品议价能力强,销量率先增长)、新希望(低估值农牧龙头);
其次关注:唐人神(教槽料占比提升,养殖扩展提高盈利弹性)、海大集团(饲料白马,水产料平稳,畜禽料区域扩张)。
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