策略周报:反弹已进入尾声

投资要点:

反弹已进入尾声。前期市场反弹的逻辑难以持续太久,反弹可能已经进入了尾声:(1)反弹的逻辑之一是MSCI大概率将在6月15日将A股纳入。这对A股是利好,但由之前沪港通的经验来看,长期会吸引大量的资金配置A股,但在短中期,更多是由乐观预期带来的存量资金加仓位。后续如果MSCI如期将A股纳入指数,则也难以带来更多上涨,因为预期较为充分。(2)反弹的逻辑之二是汇率、美联储加息、经济政策拐头等风险已被市场预期。我们认为这些风险,谈预期充分可能尚早,英国退欧风波再起就是明证。根据ORB在6月23日的调整,55%的受访者支持英国退出欧盟,退欧支持率上升。需要警惕的是,80%的投资者预期英国不会退欧,这种投资者和英国普通民众的预期差意味着风险还未充分预期。近期欧洲股市的下跌、债市的上涨说明,金融市场正在纠正预期差。

改革还难以成为行情主线。自权威人士讲话以来,政策重心重回改革,很多投资者认为稳增长政策低预期,后续改革将会超预期,是否可以期待由改革驱动的估值提升?我们认为这种概率比较低,或者说至少时间还有点早。(1)-2015年,改革作为最重要的提升风险偏好的因素,驱动着股市不断创新高。从基金经理的角度,在改革牛趋势形成之前,2014年年中驱使他们不断入场的原因还有一点,蓝筹个股估值很低,在估值很低的时候,改革不断推进,买入股票相当于买入一只高收益债券+看好改革的期权。而回到当下,虽然经历过调整,部分股票估值处在合理的位置,但还没有能够低估到满足“高收益债券+改革期权”的程度。(2)改革之所以能在2013-2015年不断深入人心,最重要的事件是反腐,这一点有利于在更大范围内形成改革共识、树立标杆,现在虽然我们看到去产能、国改、电改、医改等正在不断推进,但还缺乏一个标志性的事件,引领市场的风险偏好提升。

风险提示:宏观经济大幅下滑,相关行业政策低于预期。