房地产行业方法论专题研究:地产A股小周期理论框架的梳理及实证应用

国信证券房地产研究团队最早提出“地产A股小周期理论框架”,该框架孕育于2008年、成型于2012年

2008年,受全球“金融海啸”波及,A股及中国楼市都出现了较大幅度的调整,在这样的背景下,国信证券房地产研究团队不得不对2003年以来逐步成型的、以“成长性行业”来审视“中国房地产”的行业研究框架进行再思考和再审视,试图将研究框架更好地适应行业面临的新变化和新挑战。这一年,随着行业基本面恶化并持续对宏观经济构成负面压制,我们开始以“小周期”视角来审视这一行业,并在当年12月初的一篇报告《解放思想,超配地产股》中首次提出“经济下滑不息,政策松动不止,对房地产股投资越有利”,准确预判对了2008年底开启并贯穿2009年上半年的地产A股的大级别行情。2008年楼市、股市的大幅调整为我们重新思考并建立新的研究框架提供了契机,这一年是我们孕育“地产A股小周期理论框架”的一年。

2012年,我们在《铁律仍难打破》、《销售越好、板块相对收益越差的“铁”律仍难打破》、《房地产行业最新观点及方法论》等数篇研究报告中,系统地提出了“地产A股小周期理论框架”,标志着这一框架的正式成型。此后数年并延至今日,我们在预判地产A股的整体走势时,一直沿用这一框架。

“地产A股小周期理论框架”的核心要点

我们的“地产A股小周期理论框架”自2012年成型后,多次在各期策略及专题研究报告中有过系统阐述,在此,我们归纳出其中的核心要点如下:

1、我们将地产股划分为两类:①以“拿地→开发→销售”为主要盈利模式的“传统地产股”;②转型地产股。

2、中国房地产业与货币及政策周期共振,形成一个又一个的小周期。

3、驱动“传统地产股”超额收益最核心的变量是“政策”或“政策预期”(包括货币政策)。

4、在一个完整的小周期里表现为复苏、繁荣、衰退三个阶段,不同阶段对地产股走势产生不同影响:

1)小周期复苏的标志是政策见底、流动性见底、基本面预期见底,一般来说,“三底”中“政策底”先见到,然后是“流动性底”,最后是“基本面底”。只要“政策底”出现,即可前瞻性判断“小周期复苏”的信号出现了。这一阶段“传统地产股”在“政策”及“政策预期”的强大驱动下,估值抬升的速度非常快,并能提前反映未来基本面改善的预期,“传统地产股”整体超额收益上升、放大,即所谓的“赚估值的钱”;

2)小周期繁荣阶段的标志是房价上涨(因应不同的政策、货币宽松程度,房价上涨的幅度和范围有所不同,或是全面上涨、或是一、二线城市上涨),由于:房价越涨,“政策”或“政策预期”就会越不友好,“政策”宽松的边际效应也会递减,舆论也会愈发不友好,因此:传统地产股的超额收益会下降,跑输大盘将是大概率,即所谓的“赚业绩的钱抵不过估值受压的损失”。

但是,毕竟房地产是支柱产业,在小周期繁荣初期能起到宏观经济“定海神针”的作用,股票投资者风险偏好将因此提升,会更喜欢有情怀的、有梦想的、故事够大的且良好预期、美好愿景在短期又无法证伪的行业或公司。因而在小周期繁荣初期,转型地产股在这一阶段整体上大概率有较好机会;

3)小周期衰退的标志是投资新开工阶段性见顶回落,并随后会辅之以“房价

领涨城市销量开始萎缩”的信号,由于传统地产股在繁荣阶段已提前反映了衰退预期,而地产又是支柱产业,产业链很长,其越衰退:一方面,对宏观经济的负面压制越大,其他行业的股票调整的压力越大,另一方面,地产行业“政策”及“政策预期”改善的可能性就越大,所以在这一阶段反而难以跑输大盘,不排除有相对收益,但由于衰退有个过程,受制于基本面调整的时间、幅度的不确定性,亦难有大行情。