2016年5月30日债券周评:基础货币扩张难期,财政政策发力可待

债市展望:央行货币政策分析小组发文回顾15年以来的货币政策情况,总体上看,基础货币之后不会大规模投放,央行“脱虚向实”的意图十分明显。

首先,基础货币宽松已成奢望。2016年,基础货币无论是投放量还是投放方式上,都不及2015年来的“畅快”;不断查委外,查票据,金融去杠杆,都剑指“脱虚向实”。从这个角度看,货币政策的政策红利已经消退。

其次,信贷不会再大幅扩张,但也不会过度紧缩。在回顾货币信贷运行时,央行表示“货币信贷总体平稳适度增长,也存在一些阶段性的较快增长以及季节性波动”,且“随着春节因素消除和股市逐步趋稳,货币信贷增速最终还是会回来”。这表明信贷投放很难像一季度“疯狂”扩张,但同时“今年M2预期目标是13%左右”,同时“从中国自身经济来看,增长虽处于合理区间,但下行压力仍然较大,按照G20有关宏观审慎调节的要求,货币政策需要启动逆周期调节工具。因此,中国货币政策中安排适度的逆周期、维护稳定并促进增长的政策成分,是符合客观需要的。为此我们说,中国货币政策总体保持稳健、略偏宽松是客观、适宜的。”因此信贷也不可能大幅收缩。

货币价格方面,利率走廊降低了利率波动率,短端利率锚定了通胀缺口和产出缺口,目前难以大幅波动;此外,汇率问题制约利率下行。

因此,在资金面方面,我们非但无法期望更多,更要注意6月份资金传统收紧叠加MPA对部分商业银行的影响。

相较于基础货币的逐步收缩,财政政策正在逐步发力。根据IS-LM-BP模式,在目前财政政策发力、货币政策边际收紧的情况下,无论汇率制度和资本流动情况如何,长端利率都会走高。

上周,财政部负责人就政府债务问题答记者问中提到我国政府债务情况以及政府可阶段性“加杠杆”以支持企业的逐步“去杠杆”。

首先,管理层强调中国债务整体不高。其次,财政赤字不断创新高,政府正在“加杠杆”。再次,地方政府债券发行节奏不断加快,地方融资能力不断上升,融资成本不断降低。同时,提高财政预算的实际落地效率也能发挥积极的财政效果。5月23日,财政部发布了《关于采取有效措施进一步加强地方财政库款管理工作的通知》,对于已入库的公开发行的置换债资金,原则上要在一个月内完成置换。后续财政预算的实际落地将得到进一步的重视,财政资金的效益将得到提升。

转债方面:目前上市的14只可转债和5只公募EB的纯债溢价率中位数为20.25%,转股溢价率中位数为40.05%。

如果之后股市维持震荡下行,目前的转债估值将有较大的压缩空间。如果之后股市进入牛市行情,纯债溢价率将大概率上升,转股溢价率将大概率压缩。转股溢价率将大概率压缩,意味着转债的整体表现将好于纯债,弱于股票。如果之后股市进入快速下跌的熊市行情,纯债溢价率仍有一定继续压缩的空间,转股溢价率将大概率上升。 防御性品种方面,15国资EB(YTM为1.8%)、15国盛EB(YTM为2.1%)、三一转债(YTM为0.62%)和国贸转债(YTM为0.11%)可以关注。