泸州老窖跟踪报告:国窖1573恢复性增长提升业绩弹性,定向增发用于技改保障长期发展

投资要点:

1、2016年Q1国窖1573销量大增,全年业绩大概率超预期增长从经销商调研情况来看,2016年春节期间国窖1573市场需求旺盛,销量预计增长约超过100%,说明公司前期对国窖1573价格和渠道方面的改革取得了较大成效。随着近期五粮液一批价不断走高,国窖1573的性价比优势将愈发明显,市场认可度有望不断提升。同时,相对于茅台和五粮液,老窖的渠道利润空间也更大,有利于其销量进一步恢复。根据我们市场了解,2015年贵州茅台、五粮液高档酒和国窖1573合计销售约36500吨。参照GDP增速测算,每年新增市场容量至少可达7%以上,约2600吨。国窖1573在高点时年销量达5000多吨,2015年预计销售1500吨,消费升级和市场开拓下未来3年有望重新实现5000吨,年复合增长率50%。我们预计,2016年全年大概率实现2500吨(1000吨增长)销量,根据目前国窖1573的出厂价扣除折扣费用预计在520元/瓶,每增加1000吨,约能给公司增加5亿多的净利润,公司盈利弹性将大大增强。

2、产品结构梳理日渐显露成效,内部产品竞争有望逐渐消除2015年6月底,公司董事会选举刘淼先生和林峰先生分别担任公司新董事长和新总经理。两人都曾担任过销售公司总经理,拥有丰富的一线市场实战经验,新领导层上任伊始,推出“砍掉众多开发产品,主抓五大核心品系,力推大单品”的规划。过去由于公司开发产品品类众多且杂乱无章,对公司形象造成了一定负面影响,特别是影响了公司高端品牌国窖1573的形象。本次公司通过砍掉大量开发产品,有望重塑产品体系,理清产品结构,有利于恢复国窖1573的高端品牌属性。同时本次产品改革也有望改变过去公司内部窖龄酒和特曲酒恶性竞争的困境。窖龄酒和特曲酒同属于公司中高端产品,窖龄酒价格定位200-300元左右,特曲酒定位100-150元左右。但是由于过去公司在经销商策略的失误,导致部分地区经销商过度促销,窖龄30年终端价格下滑,与特曲酒相互竞争,导致公司资源的严重浪费。我们预计,随着公司新产品战略的逐渐发力,内部竞争有望在未来消除。

3、专营模式稳步推进,有望协同公司大单品战略更好实施公司尝试以“专营模式”取代“柒泉模式”,“专营模式”把柒泉公司的参股经销商,根据其对品牌的运作程度重新分配到国窖、窖龄、博大、头曲、二曲等事业部来管理,在柒泉的股权也会相应转换成事业部的股权。与柒泉公司按区域划分不通,专营公司是按品牌划分的,从而使得公司费用投入、品牌维护和价格管理更加集中,更适合孕育出大单品,因此能够最大力度的配合公司“大单品”战略的实施。公司2015年Q3已经停止了向柒泉公司发货,未来柒泉模式将逐渐退出历史。

4、非公开发行股票融资用于技改,进一步提升中高端白酒竞争力2016年5月16日晚,泸州老窖发布《非公开发行A股股票预案》,发行价格不低于21.86元/股,募集资金总额不超过30亿元,扣除发行费用后全部投入酿酒工程技改项目(一期工程)。我们认为,本次募集资金投资项目的实施可进一步提升公司核心竞争力,促进公司战略目标的实现。一方面,技改项目可以提升优质基酒产能,有利于公司抓住居民整体消费升级的契机,提高中高端白酒市场占有率。项目建成后,可形成优质基酒3.5万吨生产能力,以及储酒10万吨的储藏能力。另一方面,本次技改将在吸取现代白酒酿造工艺和公司自身技术积累的基础上,加大自动化、信息化的升级改造,提高生产效率,可在一定程度上削减原材料和人力成本对公司盈利水平的影响。

5、盈利预测与投资建议我们预测公司2016/17/18年EPS(不考虑增发因素)分别为1.29/1.54/1.84元,对应2016/17/18年PE为19.07/15.96/13.35倍。鉴于公司改革力度不断加大,国窖1573市场动销向好,看好其销量增长对公司业绩增长贡献。且技改有望增加公司长期产能,提升公司核心竞争力。维持公司“买入”评级。

6、风险提示改革进展不达预期,市场拓展不达预期。