债券专题报告:全年温和通胀,暂不会成为货币政策的掣肘

报告摘要:

CPI的两大类构成要素食品与非食品项走势差别大,应单独分析。

食品项:结构性涨势难以持续。鲜菜、猪肉、烟草一季度涨幅巨大,这三项涨势能否持续成为后续CPI食品项能否继续上升的关键。鲜菜价格4月已开始回落,对CPI的拉动作用将下降。鲜菜一季度的上涨行情主要由节日效应、“倒春寒”、雨水天气等引起,随着气温逐步回升,蔬菜生产改善,市场供给增加,蔬菜价格在3月末开始回落。从5月份的蔬菜价格指数高频数据来看,蔬菜价格仍在下降,因此我们认为蔬菜对CPI的拉动作用仍将下降。猪肉价格上涨将持续到十月份,但是在基数效应的影响下CPI猪肉价格同比从下半年开始将出现明显的下滑。从今年三月份开始,生猪存栏量环比增加0.9%,预计生猪存栏将逐渐上升。而从生猪存栏的上升比猪肉价格的下降领先七个月来看,预计猪肉价格的上涨将持续至今年十月份。此外,由于从去年7月份开始,猪肉价格即开始大幅上升,在基数效应的影响下CPI猪肉价格同比从下半年开始将出现明显的下滑。烟草价格同比增速5月开始大幅下跌。

非食品项:经济非长周期复苏与货币平稳背景下不具备上涨条件。非食品价格持续上涨只发生在经济长周期复苏之后,L型经济背景下非食品价格不具备上涨条件。长期来看,非食品的价格变动与GDP的增速变动密切相关,GDP增速领先非食品价格6个月开始上涨,同时领先非食品价格1年开始下跌,尚没有出现GDP增速下跌而非食品价格上涨的情况。因此,我们认为非食品价格的持续上涨只会发生在经济的长周期复苏之后。而GDP增速已经明确L型走势,两到三年之内难以上涨,因此我们认为从长期趋势上看,非食品价格不具备上涨条件。非食品价格走势受M2影响较大,央行大概率不会大规模释放流动性,M2上涨的可能性不大,非食品价格也不会上涨。

全年CPI预测:2.3%是全年高点,全年2%左右,整体通胀压力不大。2月、3月、4月的2.3%为全年最高点,从5月开始CPI进入下行通道,8月份到达全年最低点,8月份之后略微上升。

投资建议:从短期来看,通货膨胀预期有所降低,有利于债市表现。从长期来看,全年CPI在2%左右,维持温和通胀格局。2%的CPI低于全年目标,通货膨胀预期应不会成为央行收紧货币政策的理由。若央行为保增长而采取宽松货币政策,则债市将迎来趋势性机会。