古越龙山:复苏态势确立+国改、并购预期

行业回暖,古越龙山复苏态势确立:(1)黄酒行业已回暖。2015年黄酒行业收入、利润分别增14%、9%,环比14年出现明显改善。一方面15年白酒企稳复苏,对黄酒的挤压减小,另一方面,15年整风运动对黄酒的影响也接近尾声,中高端黄酒止跌企稳。2016年,随着茅台挺价带动白酒全行业价格上行,预计黄酒行业的成长空间也将被进一步打开,逻辑类似于我们近期重点推荐的小白酒。(2)15年古越龙山营收企稳回升增3%,1Q16快速增18%,4-5月连发两次提价通知,复苏态势确立,预计16年营收增速超过10%。13-15年,古越龙山营收增速落后于行业水平,一方面,国企体制下激励机制不充分,另一方面,古越龙山高端黄酒占比高,受经济下滑和整风运动的影响大,产品结构持续降级,13-15年毛利率同比降4.3%。2015年企稳回升,收入增3%,销量增8%,估计高端酒企稳,增长主要来自于中低档酒,特别是3-10年的中档酒。15年公司梳理了产品结构,量少的进行淘汰,提出要聚焦主打产品,打造大单品,要实现1-2亿的单品,以后要出现5亿的单品,我们认可这个思路,符合行业发展趋势。4-5月公司连发通知,占公司收入30%的产品提价,虽然有政府主导的因素,但也体现了行业复苏态势确立。2016年公司收入计划增长5-10%,1Q16收入同比增18%,虽有提价预期提前备货的因素,我们估计实际销售增速也超过10%,预计2016年全年收入增速可超过10%。

15年多家白酒公司国企改革已有进展,黄酒行业复苏后高管参与风险减小,因此我们认为16-17年古越的国企改革可以期待。古越龙山成长潜力很大:(1)市场普遍不看好黄酒行业一个重要原因是,行业始终无法走出江浙沪,似乎成长空间受到限制,但我们认为古越龙山的成长空间十分可观,仅仅做好浙江大本营的市占率提升和产品消费升级,就可让现有收入规模翻倍,未来有望复制09-12年区域白酒的成长路径。(2)公司内部也有较大的挖潜空间,古越龙山黄酒销售均价与会稽山差不多,但毛利率低了10%,而公司15年净利率不到10%,因此通过内部挖潜盈利能力也有较大提升空间。但现阶段公司激励机制并未能充分调动高管的积极性,考虑到15年多家白酒上市公司在国企改革方面已有进展,必然会对地方政府有所触动,同时黄酒行业已经复苏,高管此时参与国企改革风险较小,因此我们判断2016-17年古越在国企改革方面可能实现突破。

会稽山、金枫酒业15年均有并购动作,我们判断古越只会迟到,不会缺席。黄酒龙头企业现阶段正处于跑马圈地的阶段。2015年,会稽山拟定增收购乌毡帽和唐宋酒业,金枫酒业以3亿现金收购了无锡振太。若古越龙山能够并购整合绍兴当地其它大型黄酒企业,则可以形成明显的协同效应,达到洋河并购双沟的效果,我们判断古越只会迟到,不会缺席。

盈利预测与投资建议:预计2016-2017年实现EPS分别为0.19、0.21元,同比增长12%、10%。短期估值虽然偏高,但我们看好公司未来的成长潜力,若能完成国企改革,则盈利预测有望大幅上调,类似于老白干酒,给予买入评级。

风险提示:白酒对黄酒行业的挤压超预期。