一季度货币政策执行报告点评:转向防金融风险,利率债投资窗口逐渐打开

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央行于6日发布一季度货币政策执行报告。

点评:

政策重心转向防范金融风险。一季度货币政策执行报告(下简称“本期报告”)在经济、通胀预判以及未来政策取向方面乏善可陈,基本上是此前货币政策报告的延续(对本期报告和过往报告的观点陈述,见附录部分)。

最值得关注的是,本期报告在“下一阶段货币政策思路”的第六部分“防范和化解系统性金融风险”一段,所费文字达440字余,而在此前四期货币政策执行报告中,该部分内容字数仅在350字左右。这也是自2011年四季度开始,央行货币政策执行报告首次提出“守住不发生区域性系统性风险的底线”以来,在防范金融风险部分所费笔墨最多的一次,彰显当局对金融风险的重视度已经达到前所未有的高度。如果联系到信用债市场越来越密集的违约事件,可以说金融风险发生的概率在上升。

与此前报告相比,本报告对金融风险的定位和处置手段更为明确一一在对金融风险的定位上,明确提出“关注实体经济特别是产能过剩行业、房地产、地方政府性债务等领域风险”,期望“通过宏观审慎管理,有效防范和化解顺周期、跨行业、跨市场的金融风险”:在金融事件的处置上,提出“充分发挥存款保险制度在有效化解局部异常集中提款.维护储户信心方面的作用”;在事前监管方面,强调“进一步推动落实地方金融监管责任”。

金融监管步伐逐渐超越金融创新,经济难过热,通胀易下难上一一在金融监管与被监管者之间,始终存在“猫鼠游戏”。当金融创新的速度快于金融监管时,表现出金融自由化的特性,期间往往伴随着金融脱媒、信用扩张加速和经济高速增长:反之,当金融监管日趋严厉,经济的增长速度就有结构性放缓的迹象。对中国而言,2010~2013年影子银行的快速扩张,使金融行业脱离了原有以银行为主要监管标的的银监会监管体系,这一方面带来了经济的高速扩张,另一方面也使实体经济积累了过多的债务,增加了金融体系的不稳定性。以2013年“钱慌”为标志,我们看到金融监管不仅逐渐跟上了创新的脚步,而且有超越金融创新的趋势,这表现在年初央行全面推行的金融审慎评价体系,从广义信贷口径对各类信用扩张进行监管;而上周银监局出台的82号文,亦旨在避免银行在处置不良资产过程中可能的规避资本监管行为,也是监管日益严格的缩影。在这样的背景下,信用扩张将受到全面约束,很难出现大幅超越监管当局预期的经济增长,经济难过热,通胀也是易下难上。或许也可以解释何以央行在本期报告对通胀并不担忧。

本轮经济“刺激”可能进入尾声,利率债的投资窗口期最早或在二季度末或三季度初打开一一我们曾经在过往的报告中指出,2015年四季度以来,新一轮的货币信贷(包括债务置换在内的广义信贷)快速增长对经济增长的加速作用并不明显,相反债务较收入更快的增长倒加剧了金融体系的不稳定性。本期报告显示货币当局的重点或已转向控制金融风险,如是,则本轮经济以信用扩张为特征的经济“刺激”可能逐渐进入尾声。从过往经验数据来看,信用加速扩张一般对实体经济的刺激时长在1-2个季度,从2015年开始至2016年二季度截止本轮经济增速回升最多会延续到2016年三季度,基本面对利率债的拖累作用将逐渐减弱,利率债的投资窗口期最早或在二季度末或三季度初打开。