光大证券:人民币汇率未到自由浮动时

我国新的人民币汇率运行机制正在逐步成形。在刚刚发布的《2016年第一季度中国货币政策执行报告》中,人民银行辟了一个专栏专门解释了人民币兑美元汇率中间价的形成机制。

根据这一机制,每日中间价的设定既参考上一日收盘价,也会考虑人民币对一篮子货币的汇率变动。相比去年811汇改后中间价完全跟踪上一日收盘价的方式,新机制增强了人民银行对汇率中间价的影响力,有利于过滤汇率波动中的噪音,维护人民币汇率的稳定。

相比之前,目前这种新的中间价形成机制似乎在汇率自由浮动的方向上退了一步。但这却是更符合实际,更有利于维护经济稳定的方式。因为无论是从道理上来分析,还是从去年811之后的实践来看,人民币汇率现在都没到自由浮动之时。

有很多人相信自由变化的价格信号会引导资源做最优的配置,因而认为汇率就应该自由浮动。

但他们没有注意到的是,有时资源配置对价格变化并不十分敏感,而有时价格本身会过度波动。在这样的情况下,放任价格自由变动不是好主意。

房价就是个很好的例子。绝大多数人都赞成政府对房价所做的调控。这一方面是因为在现行土地制度下,房产供给对房价变化并不敏感,不会因为房价的上涨而导致房屋供给的迅速扩大。因此,通过供给增加来平抑房价的市场力量并不强。另一方面,房价变化本身容易引发购房需求的追涨杀跌,从而形成放大房价波动的正反馈机制。因此,房价不应追求自由浮动、政府需要对其进行调控是各方的共识。

汇率的道理其实与房价一样。不应高估人民币汇率对国内经济结构的影响。过去曾有一个流行观点认为人民币低估造成了我国消费不足的结构失衡,所以需要通过人民币升值来平衡国内经济结构。而在长时间的主动及被动升值之后,现在人民币已现高估迹象,但消费不足的结构问题依旧存在。又有观点认为人民币汇率高估打击了中国出口,是当前国内经济困境的罪魁祸首。但次贷危机后全球范围内都存在需求不足,并非只发生在我国。那些汇率明显贬值的国家也面临不小经济困局。在国内资源配置未能完全市场化,弹性不够的情况下,自由浮动的汇率能够带来的好处不多。

相反,放任汇率自由波动带来的坏处却是显而易见的。学术界对汇率研究的基本结论是浮动汇率具有极大随机性,并不存在唯一的均衡汇率。而汇率运动与汇率预期之间也容易出现正反馈效应,产生过度波动。在去年811汇改之前,人民币兑美元汇率中间价的行政色彩浓厚,经常与市场汇率有明显差距。811汇改虽然增强了中间价决定中的市场成分,但也明显削弱了我国政府对人民币汇率的影响力,导致了汇率预期失稳,并在汇市中一度引发了危险的异常波动。这已经敲响了警钟。

针对这样的教训,人民银行采取更为折中的汇率中间价形成机制,既考虑市场力量,又兼顾政策影响力,是比较稳妥的做法。维持这种既有一定弹性、又保持基本稳定的汇率状态最有利于我国宏观经济。实事求是的看,现在人民币汇率还远未到自由浮动之时。