利率市场2016年5月投资展望:产出回升缓慢,政策如何“回撤”

投资要点:

振荡市的特点是:宏观数据公布之后,看好的依然看好,看空的继续看空,留下市场独自纠结价格高企和盈利回升会推动中上游企业进一步复产,并将在未来1-2个季度终结PPI上行趋势。四月份PMI回升力度不及预期,显示基于限制供给的行政管理手段在限产保价方面可能发挥了重要作用,这无疑是改善工业企业利润的重要原因,但是在利润面前,行政化的限产保价效力可能会被逐渐削弱,预计未来1-2个季度产出增速仍有可能进一步回升。但这也将逐步终结原材料价格快速上涨的步伐。

但经济增长的杠杆密度进一步上升,其代价是金融的稳定性遭到削弱。

值得注意的是,一季度以来融资增速的快速扩张,并没有带动产出(或者制造业)产出增速出现显著反弹:金融资产的投资回报下降甚至是亏损可能导致金融稳定性下降。近期新华社所刊发的社论对强刺激的回应是对既有政策的肯定,也是对未来放松政策力度逐渐降低的信号。

且看政策如何回撤:窗口指导和加强微观监管。货币政策在数量工具和价格工具之间进行抉择时,往往会以牺牲一个指标为代价稳定另一个指标。2015年下半年以来,以价格工具为主要手段的背景下,稳定货币市场利率仍然是当局的首选。所以,近期出现了央行采取窗口指导,以及银监会小幅度的限制商业银行金融创新以进行“监管套利”。

配置与交易的力量振荡仍然是主旋律利率债的趋势性机会仍需等待。

五一期间,增值税推出“补丁”政策,PMI回升力度不及预期,银行配置力量逐渐增加,都为长端利率保持稳定提供了较好的市场基础,只是,我们仍无法确认经济回暖的小周期何时结束,加上供给压力仍大,利率债的趋势性机会需等待。

流动性观察:资金面保持平稳,需关注新增信贷可能的加速。5月份资金需求方的主要不确定因素是二线城市房地产销售升温对新增信贷的拉动;资金供给方主要需关注外汇占款可能受即将于6月召开的联储会议影响。但目前美期货市场预期美联储加息概率不大总体影响有限。

5月份逆回购及MLF到期资金量较4月明显减少,预计央行将保持维稳短期利率的态度,对到期资金开展OMO进行对冲。