探路者:易游天下并表影响业绩、户外社群生态圈建设推进

15年收入增122%、净利降10.5%,主要系易游天下并表影响

15年公司实现营业收入38.08亿元,同比增长121.99%;归母净利润2.63亿元,同比降10.50%,EPS0.51元,因公司正在筹划定增,暂不进行利润分配。收入大幅增长主要系旅行板块极之美和易游天下陆续并表、户外板块收购4家优质加盟商所致,净利增速低于收入主要由于户外板块去库存及旅行板块毛利率较低拉低整体毛利率所致。扣非净利同比降13.47%,低于净利增速主要由于政府补助增加1319万。

15Q1-Q4收入分别增20.79%、-4.12%、228.35%、163.81%,净利分别增21.42%、-33.89%、-59.74%、0.86%。16Q1收入5.14亿、同比增33.87%,净利7179.28万、同比降23.90%,EPS0.14元/股,15Q3以来收入增幅较大主要为易游天下于15.7并表、全年贡献收入19.58亿所致,16Q1易游天下处于淡季,收入占比约30%,对整体收入影响小于15H2。

在原有业务基础上,15年如下两事项对损益表和资产负债表造成较大影响:(1)旅行板块收购极之美、易游天下,增厚收入、拖累净利、拉低毛利率:极之美15.4并表,交易价格3900万、并表贡献当年收入3791万,净利-92万;易游天下15.7并表,交易价格2.31亿、并表贡献当年收入19.39亿,净利-1915万。(2)户外板块收购加盟商,增厚业绩同时带来库存增加、应收账款增加:15.9.17公告拟以4.33亿收购4家优质加盟商,并分别于11、12月先后完成工商变更,15年11月底纳入合并报表,合计贡献当年收入8158万,净利557万。

分板块来看,不考虑内部抵销,15年户外用品板块收入20.79亿,同比增长6.99%;旅行服务板块收入20.01亿,同比增309.41%,收入占比由0.38%提升至52.55%,主要是易游天下2015.7并表贡献收入19.58亿元所致。

易游天下并表拉低毛利率、促费用率降,收购加盟商致库存大增

毛利率:15年毛利率降25.03PCT至23.81%,主要为旅行板块因易游天下15.7并表拉低整体毛利率(15年旅行服务毛利率为2.1%)以及户外板块加大过季货品处理力度导致户外毛利率从14年的43.82%下降至15年的42.57%。15Q1-16Q1毛利率分别为50.96%(+1.08PCT)、51.75%(+2.75PCT)、14.57%(-34.80PCT)、20.11%(-27.90PCT)、36.79%(-14.17PCT)。

费用率:2015年销售费用率降7.69PCT至9.05%,管理费用率降4.44PCT至5.73%,主要是因为旅行业务并表使得报告期合并口径营业收入大幅提升。财务费用率升0.54PCT至-0.09%。

从金额上看,销售费用增20.06%,一方面随着旅行板块易游天下、极之美并表所导致的销售运营费用增加,另一方面户外用品业务持续增长所需要运营管理费用增加;管理费用增25.10%,主要为随着旅行业务并入,相应的运营管理、人工成本等费用增加。15Q1-16Q1销售费用率分别为14.46%(-0.19PCT)、19.79%(+0.93PCT)、8.84%(-9.89PCT)、6.41%(-9.27PCT)、12.06%(-2.40PCT);管理费用率分别为7.08%(-1.39PCT)、10.56%(+1.22PCT)、4.10%(-10.30PCT)、5.81%(-3.18PCT)、9.45%(+2.37PCT);财务费用率分别为-0.51%(+0.37PCT)、-0.89%(+0.06PCT)、-0.09%(+0.39PCT)、0.13%(+0.59PCT)、0.45%(+0.97PCT)。

16Q1管理费用率增主要是增加了易游天下、极之美相应的运营管理费用;财务费用率升主要是银行借款利息支出所致、去年同期未有银行借款。

调整16-18年EPS为0.41、0.53、0.64元。预计16年业绩仍下滑,短期估值较高,但考虑到公司社群生态圈雏形初现、增长潜力较大,同时随着大众体育的发展及国家政策的不断松绑及支持,催化剂将不断出现,体育主题仍将是贯穿未来波段式的热点,冬奥会也将带来契机,维持“买入”评级。

风险提示:外延并购投资不当、消费疲软。