益佰制药:布局大肿瘤战略,推动企业持续成长

业绩概况:2015年公司实现营业收入、扣非净利润分别约为33亿元、1.7亿元,分别为同比增长4.6%、-62%。2015Q4实现营业收入、扣非净利润分别约为8.3亿元、0.17亿元,同比增长为-22%、-88%。2016Q1实现营业收入、扣非净利润分别约为7.4亿元、0.8亿元,同比增长为9.1%、50%。

核心产品增速趋稳,预计2016年利润将出现恢复性增长。2015年公司营业收入为33亿元,同比增长约4.6%。抗肿瘤药(主要为艾迪、洛铂、复方斑蝥等)收入为17亿元(-3.8%)、心脑血管药收入为5.1亿元(+9.7%)、妇科用药收入为2.7亿元(+14.5%)、OTC 药品收入为2.9亿元(+61.3%)、医疗服务收入为2.5亿元(+3.5%)。受招标政策影响,公司核心产品艾迪注射液在湖南、浙江等地招标价格下降幅度较大,收入增速放缓,我们预计艾迪2016年收入约为14亿元。2015年扣非后净利润约为1.7亿元,同比下降62%,主要原因如下:1)高毛利率的艾迪注射液占比下降,而儿科、呼吸等药品占比上升,产品收入结构发生变化。同时由于企业生产成本(如人工、原材料等)上升,综合导致公司整体毛利率约为81%,同比下降约1个百分点;2)公司期间费用率约73%,同比上升约为11个百分点。具体来看,销售费用、管理费用分别同比增长约17%、34%,增速分别上升约2.6个百分点、1个百分点。销售费用增加主要是公司为加强对销售终端的把控能力,防止收入端下滑,维护市场份额;3)公司综合所得税率上升约2个百分点,也拉低净利润水平。如从单季度来看,2015Q4收入、扣非后净利润增速分别为-22%、-88%,期间费用持续高投入。2016Q1收入、扣非净利润增速分别为9%、50%,销售费用增速放缓,销售费用率为55%,同比下降约4个百分点。我们认为:公司在2016Q1产品增速出现恢复性增长,销售费用投入增速平稳。受季节性因素影响,Q1或为业绩全年低点,预计全年净利润将出现大幅增长。

积极布局“大肿瘤”战略,前景值得期待。1)肿瘤治疗领域资源丰富。由于公司坚持学术推广,目前已经得到肿瘤和心血管领域的专家、医生和专业团体高度认同,积累的医疗资源较为丰富。同时参与30亿规模的并购基金投资,进行肿瘤医疗服务机构(肿瘤医院)布局,持续外延预期强烈;2)医疗服务平台建设加速。a、与广州金沙洲医院投资管理有限公司以及其全资公司广州中医药大学金沙洲医院签订了关于在广州中医药大学金沙洲医院设立肿瘤中心的《合作框架协议》,将新建设肿瘤普通放疗中心、肿瘤质子治疗中心、细胞免疫治疗中心及500余张床位肿瘤病房。在此基础上打造华南地区肿瘤治疗连锁平台建设,同时将肿瘤治疗中心打造成公司未来肿瘤连锁医院人才和技术培训基地;b、控股淮南朝阳医院,拟用3.5亿增资资金对周边营利性医院并购及建立现代精准肿瘤治疗中心,将进一步完善公司“聚焦大肿瘤”战略版图;3)解决肿瘤医生人才问题。拟通过“肿瘤医生集团”平台,实现肿瘤医疗服务机构人才的储备,同时采用多种激励手段吸引医生。

盈利预测及评级:我们预测2016-2018年每股收益分别为0.48元、0.55元和0.63元,对应PE 分别为36倍、31倍、27倍。公司战略清晰,将充分利用肿瘤领域的积累资源,实现公司的战略转型。后期或围绕肿瘤治疗拓展上下游,探索肿瘤诊断、治疗、康复协同的新模式。在医疗服务领域已经落地金沙洲医院项目、淮南朝阳医院等项目,持续外延预期强烈。若能参与肿瘤疾病管理,将打开公司在肿瘤疾病领域新的增长点,维持“增持”评级。

风险提示:核心产品降价及销售或不达预期风险;外延式扩张或不达预期风险。