天能动力:空方论据不充分,维持买入评级

事件:近日有媒体发布看空文章,质疑天能做大应收虚增销售收入和利润、做大应付票据提高经营性现金流、传统业务深陷价格战导致亏损、新兴业务可持续性堪忧等。

公司发布澄清公告并于盘中召开电话会议,要点如下:

资产负债表:公司2015年应收账款6.7亿,同比增长3.8亿,主要原因是业务增长;应收票据增加11.7亿,应付票据增加15.9亿,主要因为公司做了票据的再质押和开票业务形成。

铅酸电池价格:2015年天能销售收入同比大幅增长,高于行业平均增长。公司均衡考虑毛利率和市场占有率。2015年由于产品结构调整、技术革新,及内部生产效率提升,适当把价格降低,但是仍然保持较好的利润率,成本降幅大于价格跌幅。

新兴业务发展:四川、福建、河南、山东发文鼓励发展低速电动汽车,国家低速电动汽车标准化委员会成立。锂电池业务三期结束后预计5.5Gwh,可利用原有铅酸的营销网络获得订单,毛利率16-17%。

空方论据不充分,基于对当前基本面理解,我们推荐逻辑并未改变

市场竞争格局并未明显恶化:两家均坦言今年价格稳定,天能预计2020年老业务营收没有增长,同业也表示利润比份额更加重要。同时两家都没有新增产能,代工比例在减少;发展新业务需要现金流支持。

低速电动车目前确实存在争议,但就像此前的两轮自行车,推动其快速放量的根本原因是市场需求(价格因素),不是技术因素,行业标准也还在制定中,一棍子打死过于武断。锂电池方面,基于松下、LG技术领先而看空的逻辑不是很严谨。国内新能源汽车市场下游潜力巨大,产品质量本身、良品率、产能规模、客户渠道等决定利润率。

维持“买入”评级,目标价HK$8.50不变

隐含2016年P/E9.8x,潜在涨幅45%;主要推荐逻辑依然未变:1)传统业务蕴含较大盈利弹性;2)锂电池、铅回收产能扩张,盈利贡献逐步提升;3)新能源汽车整体需求预计仍保持旺盛。