物流行业:加盟制背后的伪成长和估值不可测

中国快递业的高增速、拓展性及互联网基因是市场给予标的高估值的主要原因:

1、稀缺性、人均概念和成长命题:当前快递业仍处40%+的高增速中,增速稀缺;而由于国内对比国际、中西部对比东部的人均快递量差距仍有空间,当前行业成长性与增速短期无法证伪;

2、门槛、2C、互联网+:目前快递行业领头者已对后进者形成了较高门槛。

网络消费个性化的形势对于整合碎片化物流形成了长期利好。而在互联网+物流下,快递行业各种流量变现的逻辑也同样无法证伪。

3、整合预期和国际比较,登陆A股先发优势:横向比较国际快递巨头和国内快递公司,国内快递仍处于集中度较低的阶段,加之海外快递的做大过程中往往伴随多角度并购,从利润收入与市值的角度看,行业的挖掘潜力仍然极大。从行业整合、做大的逻辑看,目前拟登录A股的标的有先发优势。

现阶段国内快递的确有“伪成长”特点,主要体现在:1、加盟制快递的产能扩张能力远高于自营为主的国际同行,低集中度使得竞争加剧。目前行业仍处于集中度较低的阶段,各家公司在份额诉求驱动下仍会快速发展网点,产能扩张速度同样很快,导致行业毛利率下降2、新增市场的拓展成本较高。行业近几年新增业务部分来自三四线城市和农村地区,受网购人数、人口密度、消费能力等客观因素影响,这部分市场虽有巨大潜力,但短期开拓成本较高,或将导致行业毛利率下降。

由于由快递的核心竞争力是不断追求一张广度、深度及高效服务的物流网络所决定,需要以高覆盖度的网络满足用户,同时对新节点不断开发挖掘利润,这也是我们用业务量去考核快递公司市值的原因之一。

合理估值存难度,建议关注四指标:由于国内快递公司与海外公司模式、业务构成相差较大,难以参照,同时由目前直营加盟混合带来的网点口径差异,使得目前尚不存在准确评估加盟制快递合理估值、市值的方法,建议建立如下核心指标进行观测:1、单量绝对量和增速:该数据和整合能力、未来盈利空间成正比;2、全网利润:该数据可以将加盟制公司和国际自营快递的利润和估值做横向对比;3、并人上市公司的网点数量和利润贡献:核心网点终究会进入上市公司体系,上市前并入公司体现出快递总部对于网络的控制能力,若在上市后并入公司,存在摊薄的风险;4、加盟商的盈利分布:包括全网中加盟网点的盈利和亏损占比、各网点的盈利平衡性,亏损网点占比较高及各网点盈利差距过大会导致经营风险。

投资建议:就目前披露数据看,圆通理论估值和市值要高于申通,目前两者估值已包含整合预期,但进程还难以判断,短期机会主要来自波段性操作和事件刺激,如二者借壳事件的重大推进、其他快递公司上市计划(可能利空也可能成主题)、快递公司与上下游的重大合作(如阿里、新能源汽车、仓储物流自动化等)。建议短期内保持谨慎。

风险提示:艾迪西、大杨创世被借壳上市进程低于预期