北京汽车:16年1季度盈利大幅下挫;2季度盈利受益于低基数有望恢复正增长

受奔驰销售畅旺的推动,北京汽车16年1季度营业收入维持强劲势头,同比增长30.3%,但季度盈利同比下挫46.5%至8.7亿人民币,主要原因在于:1)北京奔驰缺少15年1季度确认的兑汇收益(6.4亿人民币);2)由于16年1季度的去库存和经销商返点,北京现代盈利不及预期;以及3)尽管新能源汽车销售补贴上升以及产品组合改善,自有品牌亏损同比小幅扩大。

展望未来,考虑到基数降低,我们认为从16年2季度开始季度盈利有望恢复增长。但是,在充满竞争的产业环境下,我们认为现代的利润率趋势和自主品牌减亏可能仍面临较大挑战。

支撑评级的主要因素。

北京奔驰:16年1季度销量同比增长47.2%接近70,000台,主要是受C级车(同比增34.6%)和两款SUV车型(GLA/GLC)新增贡献的支撑。

但是,我们预计盈利同比仅增长20%,低于销量增长,主要是因为缺少兑汇收益,16年1季度欧元对人民币升值约3.5%,而15年1季度贬值11.7%。目前,受奔驰全球供应链限额的制约,热销XUV车型GLC供应不足。5月份产能释放后,我们预计GLC的月销量可能由当前的5,000台进一步上升至7,000-8,000。全年来看,我们预测合资公司销量有望高于管理层制定的280,000台的保守目标(同比增10%)。

北京现代:由于1季度合资公司去库存,导致批发量同比下滑18.2%至229,000台远低于零售销量表现(批发总量较零售量低30,000台以上)。同时,合资公司16年1季度向经销商提供了较高的返点,使得盈利同比进一步下降40%左右,低于我们的预期。鉴于15年2-3季度的低基数,我们认为合资公司季度销量增长有望明显提升,全年销量或恢复正增长。目前我们维持2016年销量108万台的预测(同比增1.6%)。但是,我们预测今年利润率将继续收缩。

自主品牌业务:16年1季度,自主品牌销量同比增长14.5%至97,000台,主要因为新车型带动SUV(40,000辆)和新能源车(6,000辆)销量大增。同时,自15年4季度以来公司调整了新能源汽车补贴(平均每台90,000人民币)的会计确认方法,由原先计入营业外收入改为直接计入销售收入,从而推升了自主品牌业务的营业收入和毛利率。然而,16年1季度自主业务亏损仍较15年1季度小幅扩大。全年来看,2016年能否实现亏损较2015年减亏10个亿至28亿人民币的管理层目标,仍有待观察。目前,我们保守预测今年自主品牌亏损小幅收窄至33亿人民币左右。

估值。

我们下调公司2016-17年盈利预测7-10%,以反映我们对现代合资公司利润率以及自有品牌亏损缩窄的谨慎预期。

由于估值公允(8.8倍2016年预期市盈率),我们维持持有评级,但将目标价下调至6.00港币,对应9倍2016年预期市盈率。