2016年4月21日债券点评:四面楚歌的债市,从营改增谈起

投资要点

最近债市大幅调整,再次印证我们的判断,目前该不该“抄底”,啥时候翻多?我们认为,短期内债市实在是看不到翻多的契机!

目前债市可谓四面楚歌。

第一,营改增之后,明显利空债券。根据《关于全面推开营业税改征增值税试点的通知》,营改增在金融机构全面试点将开始。通过梳理发现,对于商业银行来说,这次税负上升的环节,集中在资金业务和部分现券业务。

首先,是质押回购和线下拆借需要缴税,提高资金借贷成本15BP左右,这部分很可能被转嫁给下家,从而将使得银行间成本整体上升。其次是现券的利息收入,影响最大的是金融债,过去持有金融债的利息不用缴纳营业税,但是目前需要缴纳6%的增值税,增加成本约20BP。(这部分基金不用缴纳)从3月底以来,金融债和国债利差扩大15BP左右,和营改增不无关系;对于信用债来说,增加1%持有成本,也就是4BP左右。再次是现券的资本利得部分,营改增之后,约增加1%税收。综上来看,以国开债为例,此次营改增从计算层面看,将导致债市调整35BP左右。

第二,管理层目前态度已经非常明确,逼着钱从银行间往实体经济流。除了营改增之外,查票据,查委外等监管升级,据路透报道,上海银监局要求银行立即对存量票据业务全面自查,所有票据要开包检查;这说明管理层希望将钱从银行间逼到实体去。

第三,资金面预期正在悄然变化。我们在之前《理解两个层次流动性》的报告中提出,2016年将呈现基础货币边际收缩,银行间流动性平衡(边际收紧),广义流动性扩张的观点。从目前情况看,基础货币的投放量和投放方式正在不断低于市场预期。首先是量,4月一般都面临缴税高峰,根据往年情况看,缴税将使得基础货币流失4000亿左右;4月1日至4月20日,MLF净投放为-1030亿,公开市场操作净投放1600亿,就央行投放的流动性来看,不足以弥补缴税带来的基础货币流失,超储率下降0.4%左右。其次是投放方式,MLF的续作低于预期,转而用7天逆回购补充,降准更是毫无动静,从去年频繁降准投放长钱,到如今MLF也成“奢望”,只能拿着过一天算一天的逆回购度日,资金面预期逐步恶化已是必然。

第四,经济数据不断超预期,尤其是年初不被看好的房地产。首先是一线城市,一季度销售累计增速20%以上,即使限购升级之后,也只是短期抑制了一下销售面积增速,进入4月第二周之后,高频数据显示一线仅深圳同比回落,其他依然在20%以上增速,热度没有减退。其次是二线城市,二线城市的销售数据比一线更高,并且开始带动三线城市去化。而房地产销售的大幅回暖开始明显拉动房地产投资增速。此外,从我们近期的一些调研情况看,房地产商投资,以及对之后地产市场的看法都明显提振。

除了四面楚歌之外,信用债更是十面埋伏,除了不断的雷和不断打破的信仰,流动性危机更是一触即发。

目前,我们还有什么理由去看好债市? 君子不立危墙之下,规避风险才是上策。