债市日评:为何长期利率上有顶?

利率品市场观察。

最近期间,债券市场较为明显的调整,但是始终脱离不了的一个问题是,长期利率究竟可以调整到什么位置?所谓的长期利率上有顶的逻辑是什么?利率高低分相对高低和绝对高低,从目前的绝对水平来看,处于历史大周期的底部,长期利率并不高,即便从一季度以来长期利率调整,幅度也不过20-30个点,但是似乎上行艰难,主要原因在于当前长期利率的相对水平较高。

所谓相对水平较高,是指其相对于短期货币政策基准利率的水平,公开市场操作利率是代表,目前是2.25%,虽然货币市场7天回购利率和其存在差异,但是我们认为这是相当于人与狗的关系,无论狗(货币市场利率)跑多远,线总在人(公开市场操作利率)的手中,不会形成趋势性偏离。

从历史考察关系来看,当货币政策基准利率处于平稳时期,长期利率会自我波动去反应经济基本面的预期,当经济预期良好时,长期利率上行形成曲线陡峭,预期悲观时,长期利率下行形成曲线平坦。

但是当定盘神针(货币政策基准利率)不动时,平坦和陡峭都有极限位置,历史上出现过经济预期良好从而长期利率上行导致曲线陡峭的时期有若干次,例如2009年上半年、2012年一季度、2014年6-7月份等等。

这些时期的经验值是,长期利率会伴随经济改善预期出现回升,曲线陡峭,但是陡峭有顶,除了2009年经济V型强复苏,其他若干次都是体现为利差顶在“10年金融债券-7D利率”极限在120-130个BP。

按照目前政策基准利率稳定于2.25%水平来看,流动性最好的10年国开债券的利差顶在120-130点,折合水平在3.4-3.5%之间,对应国债在2.9-3.0%之间。

这是我们从3月份中旬依然认为长期利率在顶部位置的一个基本逻辑。

在这个水平上如果出现长期利率继续上冲,则需要如下两个条件发生其一:1、货币政策基准利率(公开市场操作利率)出现上调;2、本次经济复苏回暖力度超越2012年以来的任何一次,可比肩2009年;首先,我们不认为在这个时期会出现货币政策转向,转向的标志是公开市场操作利率会上调;其次我们不认为2、3月份以来的经济稳定向好能持续下去,我们认为在增长数据(工业增加值)和通货膨胀数据(CPI)层面来看,最高点已经过去,因此在该水平位置,长期利率是具有安全边界的。

后续只是在观察等待进一步的经济高频数据去印证基本面的变化,这些进入4月下旬后回依次更加清晰起来。