好莱客:纳新、蝶变,新起点、新纪元

此次复牌几点值得关注: 1)销售正在改善,将逐渐加速:我们近期走访好莱客各地经销商,与区域销售总监、经销商深入沟通,公司管理改善、销售提升趋势已经显现;我们判断15年是公司低点,未来几年将逐渐加速;2)高管激励落地:新团队对公司未来几年的发展十分重要,此次激励重点覆盖公司新的核心管理团队,且激励“有诚意”,实现公司与管理团队利益的高度绑定。3)定增融资8.2亿,进一步加强信息化、品牌建设,通过精益化管理控本提效,提升公司竞争力; 4)公司年报提出“大定制、大家居”战略,明确橱柜、木门等品类也在加速推进,品类等资产整合值得关注。

公告点评:停牌期间公告:1、好莱客年报:营业收入10.8亿元,同比增长20.1%;净利润1.6亿元,同比增长14.9%,扣非后增长 10.4%,EPS 0.58元(考虑到定增为0.55元);拟每10股派发现金1.7元(含税)。一季报:收入1.95亿元,增长22.2%,归属上市公司股东净利润1379万元,增长170.6%,扣非后增长150.7%,EPS 0.05元;2、定增预案:拟定增发行不超过3234.5万股,募集资金不超过8.2亿元,不低于25.5元/股,用于定制家具智能生产线项目、品牌建设项目、信息系统升级项目; 3、股权激励:拟向总经理、副总经理等13人授予限制性股票720万股,授予价格14.17元/股;行权条件:2016-2018年收入增速不低于28%、29.7%、32.5%;净利润增速不低于20%、25%、30%。

业绩拐点确定,改善已见端倪:2015年业绩略低于我们预期,主要因为:1)公司增长仍主要靠订单量驱动(品类延伸刚起步,客单价提升仍不明显),而15年家具行业大环境整体偏弱,订单增长相对乏力,且公司门店集中于二、三线城市,受地产影响相对较大;2)公司高管团队的大幅调整,短期内对公司经营产生一定负面影响;3)为落实定制家战略,重新装修门店(15年调整门店近300家),影响了接单。目前公司核心高管调整已基本结束,激励的推出有利于从制度上理顺公司经营,一季度收入增长22.2%;净利润增长170.6%,也是良好的开端。我们了解公司Q1实际订单增长30%+,但受制于产能因素,部分转移至于季度确认。净利润增速高一方面是低基数影响;另一方面受益原材料价格下跌,公司毛利率提升3.3pct。目前,公司正申请高新技术企业认定复审,暂按25%计提所得税。我们认为15年将是公司经营谷底,2016年公司基本面将拐点向上,下半年趋于加速,未来两年将持续高增长。

定制家战略持续推进,客单价提升逻辑有望兑现:公司15年7月开始推进大家居布局,并配套进行门店升级,升级后门店由原来的以衣柜为主转变为包括衣柜、书柜、电视柜等多种定制柜体及餐桌椅、沙发、床等成品家具全屋家具展示,并引入场景化布置,带动全屋定制订单销售。16年提出“定制家居大师”品牌定位,加深全屋定制概念推广。我们在上海、武汉、长沙、江苏多地草根调研显示,门店升级后全屋定制订单占比可达20%-50%,且客单价提升明显。随着门店升级的进一步推进,公司客单价将进入提升期,有望复制索菲亚2013年以来的成功之路。此外,公司对经销商进行调整,在一二线城市引入有实力的经销商,有望带动品牌在重点城市的渗透。门店方面,截止2015年底公司拥有经销商926家,专卖店1174家,16年计划新增门店300-500家。

定制化+渠道品牌零售,可能孕育千亿市值家居品牌:定制家具对空间利用好,满足消费者个性化需求,质优价廉,替代传统成品及手工打制家具趋势非常明显,目前衣柜及客厅类柜体市场渗透率仍非常低,替代效应仍将拉动行业保持快速增长。我们近期发布的索菲亚深度报告中指出:定制家具未来的发展方向是定制化+渠道品牌零售,可以参考日本的宜得利、韩国的汉森;宜得利收入240亿元、净利润24亿元,市值630亿元;汉森收入100亿元,净利润6.5亿元,市值230亿元,日韩家居市场规模仅是中国的1/5、1/10,所以我们认为国内家居零售市场可能孕育千亿市值公司。目前,除了宜家、美克美家为代表的低档、高档品牌,最符合消费升级趋势的中高端家具一站式采购市场仍以红星美凯龙等的大卖场模式为主,但此模式依然存在信息不透明、价格虚高、搜寻成本高等问题,因此我们认为国内中高档家具渠道零售市场可能存在着巨大的市场机会。目前好莱客已经逐步布局供应链整合,未来好莱客不仅提供定制化产品,其它品类— —成品家具、软装、饰品等将通过OEM 模式代工,通过品牌背书、价格优势、一站化采购优势给消费者提供更高性价比的选择。目前好莱客收入规模10亿左右,未来品类延伸+门店扩张+渠道品牌零售将驱动公司业绩持续高增长。此外,公司可能通过外延方式在部分家具品类、互联网家居等领域进行资源整合。

智能制造+信息系统全面升级:定制模式的核心在于通过柔性生产线+信息系统,解决个性化需求与规模化生产的矛盾。工业4.0升级是公司完善柔性生产流程,建立规模优势,树立行业壁垒的必经之路;也是公司降低成本,提升利润率与综合竞争力的重要手段。公司15年引入3D 云设计平台,对智能制造软硬件以及内外对接、全覆盖的信息系统进行全面升级。3D 系统在进一步提高设计师设计效率的同时,为用户提供更直观的产品展示,有助于提升用户消费体验、促进用户一站式采购、提高公司数字化生产模式效率,未来可能推出3D 立体家居体验系统,进一步提升经营效率。公司在智能制造升级方面的步伐和进展处于业内领先水平,随着公司信息化、自动化水平的持续提升,公司竞争优

人才梯队搭建完成,股权激励促动力:上市后,公司为了更好地实现跨越式发展,公司大刀阔斧地调整管理团队,吸引高素质人才。引进了包括美的厨卫事业部总裁周懿、广州科溥电子总经理林昌胜等核心高管,前期制约公司发展的内部管理层调整问题逐步解决。我们对多地经销商进行调研显示,新管理团队上马后,渠道的管理结构更加清晰,对经销商的帮助与扶持力度加大。而股权激励的推出,可更有效激发团队的战斗力,从行权条件看,三年收入、净利润复合增速不低于30%、25%,也充分说明高管团队对公司未来成长的信心。

盈利预测及投资建议:我们预计公司16-18年净利润2.2亿元、3.1亿元、4.3亿元,分别增长35.5%、41%、38.5%,:不考虑定增EPS 分别为0.79元、1.11元、1.54元 ;考虑定增(发行3234.5万股,价格25.5元/股),EPS 分别为 0.75元、1.06元、1.46元 ,维持“买入-A”评级。6个月目标价为40.32元,对应2016年不考虑定增EPS 的51xPE,考虑定增EPS 的53.8xPE。具体可参见前期报告: