事项:
3月31日,据新华社消息,国务院批转国家发改委《关于2016年深化经济体制改革重点工作的意见》,指出要加快推进重点行业改革。该项内容明确提出,要出台盐业体制改革方案,推进食盐生产批发管理体制、食盐政府定价机制、食盐储备体系等改革。
国信观点:盐业专营暴露问题日益严重,导致产销链条断裂,生产者提高产品质量和创新积极性低,消费者选择权受限,且流通环节垄断易滋生腐败。因而,盐业改革是大势所趋,经历十多年努力,已经开始进入实质性推进阶段,预计不久将出台具体方案,既可搅动源头活水,又解决消费利益。具体而言,将流通环节的高额利润部分转至生产端,给与其较高的、合理的利润空间,以促使其提高产品质量或者创新。同时,消费者将能获得选择权,以及更好的产品。从投资的角度来看,我们认为拥有资源,具有区域优势的,且市场化运作的体制内公司将率先受益盐业改革,重点推荐云南盐化。
我们认为云南盐化在上游成本控制和下游领域布局等方面都已经十分成熟,将全面享受盐改红利,其核心投资价值是大宗品的品牌化过程,可实现业绩和估值双向提升:1)预计盐有关业务16年3亿以上利润,2年内调味品盐业务复合增速将超30%,全面市场化定价后,净利率可提升10-15PCT;2)集团提出3年千亿市值目标,公司是唯一上市平台,天然气资产注入预期强。保守预计16-17年盐硝业绩在3.0和3.8亿元(不考虑省外区域外扩张),给予该业务17年30倍,合理市值114亿元,12个月有54%以上空间。
评论:
盐业体制改革是社会发展需要,已是开弓之箭,势在必行,将推动产销一体化,既搅动源头活水,又解决消费利益盐业体制改革既是解决行政体制改革,又是经济体制改革问题,十多年努力终见曙光。1996年,国务院于发布的《食盐专营办法》,在当时那个特定的时期为中国消除碘缺乏危害发挥了积极作用。但是,随着经济社会的发展,盐业专营所暴露的问题日益严重,包括:
经济体制问题:产销链条割裂,流通领域成完全垄断,导致生产企业缺乏提高产品质量的积极性,生产者和消费者利益受损。
行政体制问题:盐业专营主体既是盐政管理者,又是盐业经营者,政企不分,容易滋生腐败等现象。
经历十多年的努力,目前盐业体制改革所需要具备的各方面条件十分成熟,特别是在新一代国家领导人上台后,大力推进反腐运动,以及国企改革等事宜,这使得盐业改革势在必行。同时,国家也已经出台了一些具体措施,包括废止盐业专营,取消食盐生产限额年度计划审批”和“食盐分配调拨计划和干线运输计划审批,这都是为正式出台盐业体制改革方案做准备。同时,国家发改委在3月31日已经出台改革指导意见,并明确提出盐业体制改革。在食盐专营体制下,流通环节被中国盐业总公司、地方盐业局和下属的盐业公司所垄断,这成为食盐从生产环节流向消费者的唯一通道。这所带来的影响是,生产企业产品价格受到压制,产品创新以及质量提升意愿低;消费者或者餐饮企业等只能在所在地,以一定价格购买仅有的几种产品,使其丧失选择权。而在这个产业链,流通环节的利润空间往往是生产端的数倍之多。
随着盐业体制改革推进,我们认为生产企业可以向产业链下游延伸,实现产销一体化。同时,流通环节的利润将会被压缩,部分将流向生产企业,可促使其提高产品质量,或者更多创新型产品。而对于消费者而言,最大好处是获得了选择权,既可以在现有价格体系下获得更好的产品,也可以支付高溢价获取差异化产品。从投资的角度来看,我们认为拥有资源,具有区域优势的,且市场化运作的体制内公司将率先受益盐业改革,建议积极关注。例如,云南盐化。
云南盐化:全面受益盐化体制改革,且集团资产注入可期,12个月54%以上空间。
我们认为云南盐化的核心投资价值在于:大宗品的品牌化过程,将带来业绩和估值的双向提升。由于公司产品、产能、渠道都准备到位,随着盐改政策推进,公司将从工业企业转变成消费企业,估值提升将没有太大障碍。此外,大集团、小平台的结构带来的焦点效应非常明显,天然气的稀缺性将从另外一个方向为公司提供市值弹性。具体而言: 主业受益盐改明显,业绩有望2年翻倍(业绩保证)。公司在上游成本控制和下游领域布局等方面都已经十分成熟,有望率先完成产销一体化,将系统享受盐业体制改革红利。预计公司盐有关业务16年做到3亿元以上利润,未来持续布局协同下游,利润率和收入同向提升。15年公司品牌盐占总盐收入比只有22%,有望在2年内提升到50%。
价格提升1.5倍左右,将带来1倍左右业绩弹性,预计2年内调味品盐业务复合增速会超30%。同时,市场化定价后,公司优质而成熟的盐产品,对毛利率和净利率有很大提升作用(预计品牌盐全面替换低价盐后,公司整体毛利率提升提升13-15PCT,净利率提升10-15 PCT)。
公司为盐改准备充分关于盐业改革(估值提升保证)。这是我们看好公司估值从工业品提升为消费品带来估值提升的关键,渠道的保证(产品能买到),产品品质和品牌的积累(消费者能持续购买)。第一,云南省盐业体制改革先于国家改革,盐化成立后实现资源端向消费端整合,在全国率先实现产销一体化。第二,盐化成立以来,按照国家食盐专营办法和省盐业专营条例,进一步加大网络建设,在云南省16个地州的15个地区成立了分公司,网络的建设为未来竞争奠定了好的基础。第三,经过十多年的努力,盐化生产的白象牌食盐已经为云南省广大的消费者所接受、认同,具有很高的知名度。第四,近年来公司致力于打造卓越制造能力,不断提高装备水平,提高盐业综合利用能力、有效降低了制造端的成本。第五,按市场需求和盐产品延伸,公司加强了研发能力的建设,在特种盐、功能盐、品种盐等一些新盐的开发上取得了好的成果,为提升制盐板块的竞争力奠定了基础。公司长期致力于研发多层次、差异化的系列新品种食盐,目前销售有基本品种系列、功能盐系列、 云南山珍调味盐三大系列十余种食用盐。
集团资产有望注入,空间巨大。公司新大股东云南能投15年入主盐化后,半年推出资产置换计划,未来有望加速。
关于本次重大资产重组,公司董事长杨万华介绍,通过置入具有良好发展潜力的天然气业务,同时置出公司原有持续亏损的氯碱化工业务,有利于提高公司的持续盈利能力和整体价值。具体体现在,一是优化公司业务结构;二是迅速提升公司盈利水平。此外,公司大股东云南能投集团规划三年千亿市值目标,公司是唯一上市平台,想象空间巨大。未来,有可能主要通过天然气业务实现。中缅管道规划通气量在120方,公司占到40%。能投天然气业务主要来自于天然气销售和入户安装服务,目前11条天然气管线处于建设前期,尚未投产通气,云南城市管网未能形成规模,但随着建设加快,公司天然气产业有很大的利润增长空间。
前期回调充分,市场预期不高:相对故事更多的新都化工,云南盐化关注度较低。公司的实际业绩超3亿元,市值仅74元,安全边际高。
投资建议:今年资产置换,实际业绩和表观差异较大,预计17年盐硝业绩在3.7-3.8亿元,若不考虑资产置换和天然气资产影响,16-18整体EPS 0.72/1.12/1.29元,若考虑资产置换及中缅天然气的影响,16-18年EPS 为1.13,1.58和2.51元对应PE 为23/17/11倍。考虑天然气资产注入预期和品牌食用盐业务较高增长,给予17年盐硝业务30倍,12个月合理市值114亿元,较目前有54%以上空间。
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