2016年4月5日债券周评:强弩之末,势不能穿鲁缟

投资要点

债市展望:上周资金面比较紧张,短端利率有所抬升。季末资金大幅收紧,表面上和第一次使用MPA有很大关系,但是实质上是由于基础货币边际收紧叠加季末效应导致。

3月公开市场操作净回笼货币10850亿(含国库现金招标),使得超储率下降至2.2%左右。目前,管理层对于资金滞留银行间催生大量杠杆持谨慎态度,加上汇率担忧,央行对于基础货币的态度依然是缺多少补多少。进入4月,有5510亿MLF到期,超储有进一步下降的可能。

当然,管理层也不会希望银行间流动性太紧张,因为过紧的银行间流动性将使得信用扩张成为纸上谈兵,这与管理层防范“债务-通缩”是背道而驰的。总体来看,基础货币和银行间流动性相对的紧平衡将维持一段时间。

经济方面,3月官方制造业PMI回升至50.2,自去年8月以来首次回到荣枯线以上,预期49.4,前值49.0。从2013年我国经济增速大幅下滑,经济进入新常态以来,今年3月PMI超季节性反弹。五大指标除了供应商配送时间指数之外,所有细项指标均有所改善。分项看(1)生产回暖,企业预期改善:生产指数录得52.3,比前值上升2.1个百分点,原材料库存指数比上月增长0.2录得48.2,表明企业补库存意愿较强,对前景预期持续改善。(2)需求改善,内外需均扩张:新订单指数重回枯荣线之上,录得51.4,前值48.6,需求改善也较为强劲。同时制造业进出口市场需求也有所回升,新出口订单指数录得50.2,比上月上升2.8个点,是2014年10月以来首次升至临界点之上。

基建方面,从近期挖掘机销量情况看,明显有所提高,说明基建之后发力将是必然。房地产方面,一线城市限购之后,周边二线城市的购置需求将抬升,二线城市销售将持续回暖,从而继续带动二线城市投资增速。

通胀方面,我们根据商务部食品价格周度环比数据计算出的3月食品价格指数环比显著高于历史同期水平,降幅显著收窄。往年由于1-2月春节效应食品价格抬升,3月食品环比均会有大幅下降。然而今年由于猪肉和蔬菜价格的反季节性上涨,导致2016年3月食品环比并没有大幅下降。

事实上,信用扩张一旦确立,货币宽松带来的效应本身就将抬升经济通胀。从实证情况看,M1同比近似等于CPI同比+房价同比+工业增加值同比。

在经济企稳,通胀抬升,资金面紧平衡的情况下,债市收益率易上难下,利率品我们维持谨慎观点。 目前,信用债信用利差维持在非常低的水平,支撑信用债收益率的主要因素依然是“钱多”。但是目前信用债已经是强弩之末,其势不能穿鲁缟。

信用债目前面临三大风险,其一是利率风险,其二是流动性风险,其三是信用风险;但是其中最大的还是流动性风险。我们认为,信用风险的“点状式”爆发不会压垮债市,虽然2016年评级下调达到历史同期之最,但是这不是信用债的致命伤。

但是,信用债流动性风险一旦爆发势必构成毁灭性打击。流动性风险在两种情况下可能爆发:第一,某一新资产出现,成为填补“资产荒”的重要推手,目前被动加仓信用债的情况势必反转。第二,监管升级;一旦管理层有意降低债市杠杆,一方面谨慎投放基础货币,另一方面加强监管,政策风险同样需要警惕。