涪陵榨菜:业绩符合预期,外延并购或将加速

业绩简评

2015年公司实现营业收入9.31亿元,比上年同期增长2.67%;归属上市公司股东的净利润1.57万元,分别比去年同期增长19.23%,符合预期。经营分析

4季度业绩加速:4季度单季度收入1.89亿,归属净利润1,474万,分别同比增长21.47%,557%。部分原因是去年同期4季度基数较低。2012-2015年4季度单季收入占当年全年比重分别为20%、20%、17%、20%。

利润增长主要原因是公司主要产品原料采购价格同比有所下降,央视广告的投放同比减少:2015年公司毛利率上升1.6%,达到44%,销售费用率下降2.3%,达到20.26%。榨菜行业属于酱腌菜行业,该行业属于完全竞争性行业,公司通过优秀的经营,毛利率净利率稳步提升,2007-2014年,公司收入复合增速11%,净利润复合增速25%,毛利率从35%提升到42%,2015年毛利率再创新高,净利率接近高点。分产品结构来看,公司榨菜收入、泡菜业务略超预期。主要是占销售1/3的最核心销售区华南地区增长强劲,增速15.2%,达到3亿。

研发高毛利率新品:公司全力推广升级产品88g鲜脆菜丝、明星产品175g脆口榨菜以及萝卜干、海带丝两只战略新品,有效推动了明星产品和新品增长。报告期内,脆口榨菜单品销量同比增长53%,88g鲜脆菜丝升级产品在中盐区域完成全面对接。萝卜干、海带丝渠道调整到位,今年开始恢复高增长。

深耕传统渠道同时大力拓展新渠道:公司一方面深耕传统渠道,全年建立传统渠道100多条,拓展航空配餐渠道、快餐渠道,并在全国布局榨菜产品主力客户500多名,开发空白市场客户500多个;另一方面积极拓展电商渠道,发展省地级电商渠道200多个。专门成立电商公司,开发电商产品,加大线上市场拓展,并在天猫超市、京东超市、一号店等全国性重点门户类电商渠道开发了经销商,同步跟进服务。

收购完成全面对接:2015年公司以发行股份以及支付现金的方式收购四川省惠通食业有限责任公司100%股权,成功迈出兼并扩张第一步。公司收购惠通公司后,积极对惠通公司生产经营管理开展调查、诊断、改进工作,指导惠通公司初步完成了产品结构调整、产品优化、招商等工作,为惠通公司2016年快速发展打下了基础。预估2016、2017年为公司提供增量收入1亿、1.5亿收入。

加速新的外延并购:根据公司从小乌江到大乌江的发展战略,公司去年开发并推出了海带丝和萝卜干等新品;2015年公司通过并购,涉足了四川泡菜行业。预期公司将加速整合并购与现有渠道高度重叠的行业,如辣椒、萝卜、豆制品和大酱等相关行业拓展,扩大和延伸公司产品线,将公司发展成为佐餐开味菜行业的绝对领导者和大型航母。

投资建议

在充分竞争的榨菜行业,公司充分证明了自己的能力,实现了过去7年净利润复合增速25%的高增长。目前公司拥有与海天老干妈旗鼓相当的渠道价值。同时,公司改变思路,与其坐等国企改革不如主动出击,通过研发高毛利率新品、通过并购泡菜企业,同时加速寻找新的合适的并购标的,做大佐餐开味菜行业。从新品销售、并购标的的整合速度来看,我们认为今明年业绩将重新提速。同时我们预计国企改革依然会推进。建议买入。不考虑新的并购,预计2016/17年EPS0.58元/0.68元,增速20%/15%,目前股价对应29X/25X。

风险提示

并购规模和速度低于预期