许继电气:业绩驶过低谷,直流斩获新单

1.事件

公司发布2015年度年报,实现营业收入73.46亿元,同比下降12.12%,归属净利7.2亿元,同比下降32.16%,扣除非经常性损益后的净利润下降35.13%。同时,公司公告中标了南方电网滇西北至广东特高压直流线路换流阀订单,总额5亿元。

2.我们的分析与判断

(一)、珠海许继和直流业务处于低谷

公司营业收入同比下降较多的主要原因是直流和配电自动化(珠海许继)两大支柱性业务同比出现了较大幅度的下滑,分业务来看:智能变配电系统:该业务实现营业收入28.49亿元,同比下滑13.35%,毛利率下降13.76个百分点。

智能变配电系统业务又可细分为智能变电和智能配电两类,其中智能配电的主要载体是珠海许继。珠海许继全年实现营业收入8.53亿元,同比2014年同期的12.17亿元下降3.64亿元,降幅为30%。由于毛利率水平降低,珠海许继的净利润下降较快,从4.22亿元下降至1.55亿元,降幅为63%,

扣除珠海许继后智能变配电系统的营业收入为19.96亿元,同比去年的20.71亿元下降了3.6%,基本保持平稳。

直流输电系统:该业务实现营业收入10.49亿元,同比下滑29.07%,毛利率上升16.64个百分点。占公司营业收入的比重为4.13%。收入下降的原因是大量在手的特高压直流订单尚未进入交货期,毛利率上升的原因是盈利能力较低的直流场业务占比大幅下降。

智能中压设备:该业务实现营业收入16.78亿元,同比增长14.40%,毛利率下降7.46个百分点。

智能电表:该业务实现营业收入8.88亿元,同比下降22.80%,毛利率下降4.54个百分点。

智能电源:该业务实现营业收入5.51亿元,同比下降17.76%,毛利率下降2.50个百分点。

(二)、毛利率仍处于低点,期间费用控制效果较好

全年公司的总体毛利率为27.96%,同比下降6.42个百分点。主要原因是智能中压设备、智能变配电系统、智能电表3项业务的毛利率下降较多。而直流输电系统的毛利率大幅提升,智能电源则基本保持稳定。

期间费用方面,财务费用率变化不大,而销售费用率和管理费用率均有所下降。销售费用率下降0.53个百分点,原因是公司控制了广告宣传费、销售服务费等费用的指出;管理费用率下降1.72个百分点,原因是虽然2015年公司的研发支出与2014年基本持平,但将1.64亿元的研发支出进行了资本化计入无形资产,因此研发费用同比下降近2亿元。

从财务指标来看,公司的预收账款、存货等关键性财务指标均保持稳定,应收账款、应付账款则有约10亿元的增长。

(三)、受益于直流和充电桩,上半年业绩将极为靓丽

我们认为虽然2015年公司的业绩处于低谷,但今年将走出低谷,迎来反转。特别是2015年上半年的业绩基数较低,因此今年上半年公司的业绩增速将极为靓丽:

直流方面,公司的直流线路在手订单较为充裕,2014年中标了宁东-浙江特高压直流,2015年中标了酒泉至湖南、锡盟至泰州、上海庙至山东和晋北至江苏四条特高压直流线路,2016年3月又中标南网滇西北至广东线路,公司共计在手6条特高压直流线路的换流阀订单,总计三十余亿元。目前宁东至浙江线路已开始交货,预计交货将持续至今年上半年,从下半年开始,酒泉至湖南、晋北至江苏10.35亿元的订单也将开始交货,受特高压直流集中交货期的影响,我们预计2016年直流业务将有较好的表现。此外,在准东至皖南、扎鲁特至青州、雅中至南昌以及海外直流线路上公司将有望继续获取大额订单。

充电桩方面,国家电网公司去年的充电桩招标约为20亿元,公司中标2亿元左右。2016年,我们预计国网公司的招标额将达到50亿元左右,公司充电桩的中标也将大幅增长,许继电源的经营业绩也将大幅回升。

3.投资建议

公司2015年整体业绩不佳,主要是直流和珠海许继的经营业绩有所下滑。我们认为未来受益于特高压直流集中交付、充电桩招标额度大幅增长等有利因素的影响,公司2016年上半年的经营业绩增速将极为靓丽。我们预计公司16、17、18年EPS为0.85元、1.00、1.18元,维持推荐的投资评级。