策略卓越推:化工、公用事业、医药生物、房地产、农林牧渔

行业随笔:利率下行带来电力行业重估

对于电力行业而言,其产品(发电量)没有本质性的区别,除了少量的储电,发电、输电、用电过程几乎同时完成,行业无存货,产品供需大体相等,需求预测成为行业的关键因素。

市场需求的根本是宏观经济情况,因此电力行业研究的根本是对于宏观经济的判断。

我国经济增速自2010年开始震荡下行,截止2015年,全年GDP增速为6.9%。与此同时,全社会用电量同比增速也呈现下行趋势。我国的用电量主要集中在第二产业,因此电力行业的周期性较强。

通过国际对比,我们发现,欧美等国的社会用电量在居民和工业生产之间的分布相对均匀,电力行业的半周期性相对明显,而我国电力行业的未来也可能向半周期、半防御行业演变。我国第三产业对GDP的贡献率,已经超过第二产业,而第三产业用电量的绝对值依然较低。

对于电力行业而言,除了经济下行带来的需求减弱,我们也看到在经济下行过程中,无风险利率趋势性下降,在此过程中,电力行业面临价值重估。对于电力行业而言,主要特点是重资产,小弹性,而不同的电力类型,如火电、水电和新能源发电,又各不相同。

我国的资源禀赋决定了我国的能源消耗以煤炭为主,虽然目前产能存在优化空间,但煤炭为主的供应地位不会改变,以煤炭为主的火力发电依然是市场供应的主体。对于火电而言,在经济下行趋势之下,煤炭行业供需失衡,价格大幅下行,为火电企业带来了较大的成本压缩,行业盈利能力提升。

对于水电而言,建设周期长和单位造价高的特点,意味着财务费用和折旧占成本较高。在利率下行的大趋势之下,行业生产成本下降。

新能源发电行业近年来发展较快,这主要源于技术的进步,通过分布式发电布局以及技术改进,后续发展空间巨大。

我们观察到,在市场利率下行的大周期之下,公用事业相对市场的估值有提升的趋势,这种现象在美国、法国、英国市场均出现。在市场利率下行过程中,市场对于具有稳定现金流和分红的公用事业行业及电力行业的配置力度增强,估值有望得到修复。

市场回顾及展望:反弹压力加重 保持谨慎

上周市场延续了两会后的反弹趋势,蓝筹股和成长股均有表现。从风格上看,上周并未出现较强分化。我们对上证50 指数和创业板指数的相关性进行分析,上周二者日内价格走势的相关系数分布为:0.71、-0.27、0.69、0.86、0.63,除周二大小盘市场出现了小幅的负相关,其余时间为较强的正向相关,大小盘走势未出现明显分化。从基本面来看,带来本轮市场反弹的主要原因是宏观经济数据呈现弱复苏迹象,美元暂不加息带来人民币汇率企稳,同时资金外流担忧下降。

我们认为,随着宏观经济数据对弱复苏的验证,(例如3 月27 日公布的规模以上企业利润同比回升,虽然有基数原因,但经济弱复苏再次得到印证)则市场继续反弹的动力依然存在。但是压制市场的因素依然较强, 例如随着食品价格的回升,通胀或有继续上升趋势,这会对我国的货币政策带来抑制作用。此外,美元指数经过调整之后,开始有走强迹象,这将引起市场对于人民币汇率的担忧,以及对于外汇储备下降预期的提升, 压制市场反弹。市场延续反弹的动力在于经济数好转的进一步验证,但通胀数据和汇率数据可能成为压制市场的重要因素,整体而言市场继续反弹压力较大,保持谨慎。

行业配置:市场风险偏好依然较低,建议关注盈利能力确定的公用事业和医药生物行业;通胀预期逐步加强, 建议关注农林牧渔行业;中游化工产品的价格依然处于上升趋势,建议关注化工行业;在目前国内政策稳增长基调下,房地产行业依然有望获得相对收益。