中国中药2015年业绩点评:未来继续受益于中药配方颗粒需求

报告摘要

2015年传统中成药业务增长放缓,但收购天江带动业绩增长。公司营业额37.09亿人民币,按年增加40%。其中原有中成药收入增长受招标降价和部分产品高开转低开等因素影响,公司原有传统中成药业务2015年增长有所放缓,主要产品总收入同比增长3%至27.3亿元人民币。但是如果剔除高开转低开影响,传统中成药收入增速为约8%~9%。净利润增长50.5%至6.22亿元,我们估计其中约1.6亿来自天江药业,也就是说原传统中成药业务净利润增长约11.8%至约4.62亿。

预计主要产品未来将保持平稳增长。我们认为2016年招标降价的行业性影响仍然存在,而公司原有中成药业务也将受到影响。但是2015年主力产品仙灵骨葆/玉屏风颗粒/颈舒颗粒/润臊止痒胶囊/枣仁安神胶囊/风湿骨痛胶囊/鼻炎康片均有较快提升。通常来说药品进入医院1~2年后销售会逐步铺开,因此我们认为公司主力产品未来有能力保持平稳增长。

国内将继续支持中医药行业发展。国内政府2015年以来发表政策持续支持中成药行业发展,要求发展中医保健、中医养生、中医保健等,我们认为政策支持有利传统中成药行业稳定发展。

中药配方颗粒拥有良好前景。公司去年完成收购天江药业以后成为国内中药配方颗粒龙头,天江业绩已经于2015年10月起并表。公司年报没有披露天江2015年盈利,但我们估计天江药业2015年收入和利润增速分别为20%左右,即2015年全年利润为约7.8亿人民币。中药配方颗粒由于使用比较方便,在日本、香港、台湾广为应用,Euromonitor预计国内中药配方颗粒市场规模将从2014年的78亿增加到2018年的183亿,拥有良好市场前景。事实证明国内政府也逐渐认可配方颗粒的可行性,浙江省人力资源部和中医药管理局2015年8月20号宣布开始试点将中药配方颗粒纳入医保。我们认为这是中药配方颗粒进一步推广过程中重要里程碑,未来将有更多地区效仿。如能进入更多省份,将显著推动中药配方颗粒销售。国内医院药品加成制度曾规定,医院可以在药品批发价基础上加成15%,中药饮片可加成至25%。随着公立医院改革的推进,县立医院一级已经全面取消药品加成。但中药饮片却不在之列,配方颗粒的加成规则亦按照中药饮片执行,因此我们认为中药饮片短期内不受药品降价的影响。国内目前正在考虑放开中药配方颗粒生产许可,但是天江总共能生产约700种品类,而且覆盖约5000家医院,外加中国中药的强大销售网络,我们认为中小型药企短期内很难带来实质性威胁,而且放开生产许可代表政府真正鼓励使用这种产品,因此我们认为天江药业的收入未来2年有能力维持15%以上增长。

投资建议:彭博预测2016E 净利润为12.6亿人民币,即同比增长102%。2016E EPS为0.29元人民币。我们认为公司2016年有能力达到彭博预测业绩。目前股价对应12倍2016E PER,估值偏低,有上升空间。

风险提示:i)中药降价;ii)中药材价格超预期上涨;iii)医药行业超预期调控;iv)与新收购公司磨合需要时间