固定收益专题报告:国债期货交割行为分析

交割行为分析--交割券的选择

5年交割率波动较大,10年交割率稳定在2%-3%:目前来看,TF的交割量稳步上升,TF1509的意向交割量高达2121手。TF的交割率也从1312的8.98%不断下滑,但波动较大,1603的交割率仅0.63%,显著低于历史合约的平均水平。而T的意向交割量和交割率均较为稳定,目前已上市的3个合约平均意向交割量689手,平均交割率2.85%。

交割券选择标准--流动性:T交割量最大券的流动性往往是交割券里流动性较好的,而TF交割量最大券的流动性多数处于中等水平。这说明了T的空头在交割时更多地考虑了现券流动性,而TF的空头可能还兼顾处理流动性不佳的老券,如14年的TF合约交割量最大券均是交割券里流动性较差的。

交割券选择标准--最廉性:虽然我们无法也不可能得知空方的具体拿券成本,但也可以看到,最廉性是空方交割时选择券种的一个重要考虑因素,如TF的1312、1406、1412、1512、1603合约和T的1509、1512合约的交割量最大券均是交割券里IRR水平较高的。

交割券选择标准--其他因素:当然,还有其他因素影响空方对交割券的选择,如对流动性差的老券可以利用期货交割进行处理等等。

交割行为分析--交割时间的选择我们以集中交割的意向申报日为T日,对滚动交割阶段每个交易日距离T日的交易日天数按意向申报量进行加权平均,考察每个合约的交割时间。可以看到,TF合约的交割时间差异较大,而T合约倾向于晚交割。正持有收益下,最佳选择是晚交割:大部分的合约均遵循“正持有收益时晚交割”的规律,包括TF合约的1403、1406、1409、1506、1509和1603,以及T合约的1509、1512和1609。

负持有收益下,交割时间不确定,必须权衡期权价值和持有收益:负持有收益情况必须分类讨论:如果期权行权收益(来自质量期权和月末期权)能够大于承担的负持有收益,则晚交割是合理的;如果期权行权收益不足以覆盖承担的负持有收益,则早交割是合理的。

从实际交割情况看,负持有收益下交割时间是不确定的:TF1503交割券的单日净持有收益均是负值,但其交割日均选择在集中交割(距离集中交割的意向申报日是0个交易日);TF1412交割券的单日净持有收益出现负值,投资者就选择较早交割(距离集中交割的意向申报日是4.18个交易日)。

那么问题的关键就在于如何权衡期权价值和持有收益,也就是如何估算期权的价值。粗略地来说,收益率的波动要足够大,使得期权行权的收益足够高,则在负持有收益下晚交割才是合理的。精确地说,则要分别估算质量期权和月末期权的价值。我们以1603为例进行了说明。其他情形:正持有收益下,早交割的原因可能有:

(1)为了减小老券处理风险,特别是在买卖双方举手模式下,卖方会尽快申报交割,因此可以看到一些流动性差的券交割时间往往较早;(2)机会成本高,放弃正持有收益,及时回款,把握其他更好的投资机会。